 Vítam vás poslednázo serie pred nášoko fungovaní menové politiké v eurozone, v euro systéme. Teraz by som sa chcel s vámi pozrieť na niektoré, možno vybrane alebo špecifické otázky toho, ako funguje menová politiká v eurozone súčasnosti, čiže počas finančnej a hospodárskej krizy. Pripomeňme si z predošlego videa, kde sme mali zobrazenie toho, ako sa blížime k nášmu hlavnemu cielu, čo je cenová stabilita. Vidíme, že v rokoch, pojeď sme 2006, sme sahybali veľmi blízko prí našom ciele byť v strednodobom horyzonte pod 2% inflácie. Ale od začiatku finančnej krizy inflácia v roku 2008-2009 krátko klesla až do deflácie. Potom sa inflácia nejakým spôsobom zotavila, ale teraz začiatkom roku 2015 sme sa na úrčitodobu tiež dostali do deflácie, a vyserá to, že niekoľko rokov potrvá, kým sa dostaneme náspeť k cielu 2%. Prečo je to tak, v čom je menová politika komplikovaniejšia počas hospodárskej krizy a čo sa s tým dá robiť? Menová politika používa hlavne úrokové satsby. A konkrétne v eurosistéme máme hlavnu úrokovú satsbu. Té je satsba, za ktorú eurosistém požičiava komerčným bankám na jeden týždeň. Té požičky sú vždy z kolaterálom, vždy zo zábezpekov. Čo mohli by ste povedať, že centralna banka je taká veľká záložňa. Ta zábezpeka zastne je to hocičo, ale sú to vždy kvalitné cene papiere, ktoré nám komerčné banky musia dáť keď imí požičiamé peniaze. Okrem hlavnej úrokové satsby sú ešte dve jednodňove satsby, depozitná satsba, čiže keď komerčná banka má prebytok peniazi, alebo niekedy je to prebytku peniazi, aj čo má prebytok likvidyty, vtedy na jeden dň môžu tieto peniaze uložiť do národnej centralnej banky na jednu noc. A opakom tohto je jednodňova refináčná satsba, čiže keď má komerčná banka nedostatok likvidyty, dokáže si na krátku dobu na jeden dň požičať. Samozrejme, že za vyššiu satsbu niežietá hlavná satsba. Tu na nágrafe vidíme, že ako sa vyvýjala hlavná úroková satsba a tie dve jednodňove satsby od roku 1999, od vzniku eurozone, a na čo chcem upozorniť, je tu na koniec. Na začiatku finančnej krizy sme sa s hlavnou satsbou dostali na 1%, čo už je veľmi blízko k tomu pokiaľ sa dá satsba znižiť. Vidíte, že tá jednodňova depozitna satsba bola na 4%, čiže viac menej prakticky na nulé. Neskôr sme sa aj s hlavnou satsbou dostali v súčasnosti na 0,05% a depozitna satsba je dokonca záporná. Ale čo chcem, aby sme si z tohtografu zobrali, je, že úroková satsba posledných niekoľko rokov je veľmi blízko noli a už nie je priestoriu ďalej znižovať. Čiže aj keď máme niššiu infláciu než náš ciel, tak nedokážeme urobiť dostatočne expansívnu menovu politiku, pretože nominálne úrokove satsby nemôžu byť príliž záporné. Prestavte si, keby bola záporná úroková satsba, to znamená, že vy si vložíte peniáze do banky a banká vám ráti menej, prečo by ste niekam vkládali peniáze. Ráčej, teda si uložíte gotovost doma. Dôvodu toho, že vlastne nikdo by nechcel nekomu inému požičať za zápornú satsbu, nominálne satsby nemôžu byť niššie ako nulá. Možnosť vynímkou toho, že môže byť bezpečnejšie mať uložené peniáze v banké zamierny poplatok v porovnaní s tým, že ich budeme mať doma. Čiže mierne záporná satsba môže egzistovať. Náša menová politika je možno trochu špecifická v tom, že využívame dva piliere na menovu politiku. Prvý pilier sa nazývá ekonomický a ten využívá transmisný mechanizm uz menovej politiky. To bol ten velký graf, čo sme videli na predošlom videu. A pozera sa na to, aká je súvislosť medzi jednotlivými ekonomickými premenymi v strednodobom alebo krátkodobom horyzonte. Pozrieme sa na investície z potrebu, dopid a v konečnodosledku, ako to po osobi naceni. Ten druhý pilier menovej politiky je z dlhodobejšieho hľadiska a to je pohľad na to, aký je zťah medzi peňazmy a infláciev z kvantitátyvnej teorie peňazy alebo z rovnice výmeny, keď sa pozrieme na zťah medzi menovými agregátmi a cenami. Na to, aby euro systém mohol vykonávať své funkcie, tak mu bola daná relativne dosť veľká nezavislosť. Tanezavislosť, ktorú máme je zakotvená v zmlúve o európskej unii a ta zabraňuje tomu, aby ovplyvňovali európsku centralno banku a snažili sa utlačiť do politik, ktoré možno skrátkodobého hľadiska môžu pomôcť zamestnanosti alebo ekonomiké alebo ktoré by mohli škodiť pri pohľadie na infláciu. Ďalej je zakázane v Európe, aby centralne banky priamo požičiavali vládam. To sa volá zakaz menoveho financovania, ak vláda potrebuje sa nejakým spôsobom financovať, musisi požičať na trhu od sukromných investórov ale nemôže dostať priamo peniaze od centralne banky. Preto, že keby centralna banka dávala priamo peniaze vláde, ty my sme strácali kontrolu nad množstvom peniazi, ktoré dávame do obehu a nedokázali by sme z odpovedate za infláciu. Okrem toho je nezávislo centralných bank daná aj funkčne, personalne, finančne, čiže napríklad guvernery sú menovaní na 4-6 rokov a nemôžno ich potom odvolať. Centralne banky majú vlastný rozpočet, nepríjmajú od nikoho instrukcie, sústrediu sa hlavne na cenovú stabilitu. Tu je znovu ten graf z transmisný mechanizmo menovej politiky, kde vidíme, že keď začneme od našich úrokových sádzieb a prejde ten impulse, cestely ten mechanizmus, tak by sme sa mali dostať k našej inflácia alebo ovplyvniť infláciu, tak ako chceme. A tu je pri pomenuť je k druhemu pilieru, k menovému. Rovnica výmeny je taká, ako sme ju mali na predošlom videu, ale teraz by som to chcel rozmeniť na drobné, takže rást reálneho hrúbeho domáceho produktu v Europé je historicky 2 až 2,5%. Inflačniceľ máme pod 2% a k tomu ešte treba pridať malé zmeny v rýchlosťi kolobehu peniazí, ktoré vyplývajú hlavne z technologických zmien. A keď to všetko dáme do kopy, tak nám to dáva, že peniažná zásoba by mala rást tempom približne 4,5% ročne. Takže to je pohľad druhého piliera menovej politiky, či peniažná zásoba v dlhodobom horyzonte rastie takýmto tempom, ktoré je potom v súlade s našim inflačným cielom. Pokiaľ by dlhodobo peniazi pribudalo viacej alebo menej, než 4,5% tak to ohrozuje náš cihl cenovej stabilití. A teraz poďme k tomu, že čo je špecifické počas krizi, čo je už som spomenul, že úrokove satsby sa nám dostali na nulu a už nedokážeme úrokove satsby ďalej znížiť a stimulovat ekonomiku aj keď ekonomika by to potrebovala. A druhý problém je fungovanie transmisného mechanizmu menovej politiky. Ktorý predstáva fungovať tak ako za normálnych časov, pretože nefunguje nám kanál hodnoty aktív aj keď znížíme úrokove satsby tak dlhopisy alebo akcie sa nestanu drahšimi, hodnotnejšimi pretože ich cena klesa zasekôli z vysšenému riziku. Nefungujú očakávania, že by sa situácia zlepšila. Kurs sa tiež nevývia tak, ako by sme očakávali. Dopid pouveroch nie je aj keď sú nízke úrokove satsby. Firmy si nechcú požičevať, lebo budúcnosť je neistá. Firmy si nechcú požičevať, pretože dopid je nízky, takže nemajú kuoli čomu investovať, nepotrebojú viacej vyrávať. A tomto obrazku s transmisný mechanizmom menovej politiky vidíme, že viacere bloky z toho mechanizmu nefungujú. Očakávania sa nevývývajú tak, jak by sme potrebovali ceny aktividu z limbsmerom, a tým pádom impulse, ktorý dávame s úrokovými satsbami, sa nedostáva cez ten mechanizmus do cienu. A teraz čo sa s tým dá robiť? Že keď štandardná menová politika nestačí, tak používame to, čo nazýváme neštandardné metódy menovej politiky. Prvá vec, ktorá bola spravená krátko po vypuknutí krizy, bol ďakšší prístup k likvidite. Som spomínal, že keď si banky od nás požičávajú vždy, musia dať nejakú zálohu, kolaterál, zjednodušili a zlachčili sa podmienky na kolaterál, tak aby si banky mohli požičať viac. Aokrem to požičávame bankám neobmedzenie akékoľvek množstvo. Zadanú úrokovú satsbu majú garantované, že koľko si požiadajú toľko dostanú. Druhé významné opatrenie mezi tými neštandardnými opatreniami menovej politiky je signálizácia, že úrokove miery budú nízke aj dlhšie v budúcnosti. Pretože centralna banka určuje len krátkodobé úrokove satsby. Kim pre investorou alebo aj pre domacnosti, je dôležitá skôr dlhodobá úroková satsba. Kde si beriete hipoteku, nechcete si požičať na jeden týždeň, chcete si požičať na 15 rokov. Firma, keď má nejaký investičný projekt, tiež si nechce požičať na týždeň, ale povedzme na 5 rokov. Takže pre súkromný sektor sú dôležité skôr dlhodobejšie úrokove satsby, na ktoré centralna banka nemá priami dosáh. Ale čo môžeme spravit, je ukázať trhu, skúsiť ich presvečiť, že naše krátkodobé satsby budú blízko tej spodnej hranice dlhšiu dobú. A potom keď viete, že krátkodobé satsby budú dlhodobo nízke, tak aj tie dlhodobé satsby by mali ďalej klesnúť. Dlhodobé satsby môžeme určitým spôsobom brať, akože je priemér krátkodobých satsby v jednotlivých časových obdobiach, ak vám centralna banka naznačí, alebo ak vás presvečí, že tie krátkodobé satsby najbližšie 3 roky budú veľmi nízke, tak nie je žaden dôvod, aby aj dlhodobejšie úrokove satsby na 3 roky, alebo aj nádlochšie bola tiež nízka. Spôsoba, kým sa to robi, je najmä niečo čo, čo mu sa hovorí forward guidance alebo usmerniovanie očakávaní, takže to je príjame viadrenie, že prezident európskej centralnej banky sa postaví pred verejnosť a povie, že naše úrokove satsby budú veľmi nízke, až do roku 2016 a možno aj dlhšie. Aokrom toho to vyplývaj z mnohího patroní, ktoré centralna banka robi, čo je napríklad sme slúbili v programe OMT, to je program na odporu transmisieme nové politiky, kde je slúbené, že pokiaľ ktorakolvek európska krajina bude v problémoch, tak európska centralna banka je pripravena nakúpiť ich dlhopisy vo viac meneniu obmedzenom množstvé. A tým sa signálizuje, že nepripustíme vysoký rast úrokových sádziep. Ďalšie zopatrení menovej politiky je predlženie maksymalnej dlžky refináčných operácií. Je ovoril som, že za normálne okolnosti sa požičiava na týždeň, ale my vieme bankám požičať aj nádlhšie, čiže po roku 2008 sme začali požičiavať na 6 mesiacou, na 12, neskôr na 3 roky, a v súčasnosti je rozbehnutý program, kde sa požičiava komerčním bankám na 4 roky. Čiže to už im dává relativne veľkú istotu, že peniaze, ktoré od nás dostanú, že ich majú nádlhšie obdobie, a tým padom ich vedia požičať aj svojím klientom nádlhšie obdobie. A posledná skupina opatrení je priami nákup cenných papierov na trh. Takže už to nie je len znižovanie úrokových sádziep a čakanie čisy banky prídu požičať, ale centralna banka priámo vstupuje na trh a nákupi cene papiere, a tým padom sa do obehu dostáva večšie množstvo peniazí. Z tohto najväčšiu váhu má program nákupu aktív, alebo hovorov sa nazýva kvantitatívne uvoľňovanie. Čo znamená, že od marca roku 2015 minimálne do septembrá 2016 každý mesiac eurosistém nákupi dlhopisy za 60 miliárd eur. A teda 60 miliárd eur sa dostáva do obehu, my za to budeme mať dlhopisy. Ogrom toho fungujú ešte ďalšie menšie programy. Program SMP, čiže to sú nákupy v tých krajnach, ktoré boli najviac postihnuté krizou. Program CBPP, čiže to je nákup krytých cených papierov, a ABS, čiže to sú cené papiere, ktoré sú kryte nejakými aktívami. Ale za všetkech týchto programov objemovô najväčši význam má kvantitatívne uvoľňovanie, čiže to je nákup kvalitných cených papierov vládnych, ale aj iných naprieč celou eurózonou. A na tomto grafe sa dá ilustrovať, ako tie opatrenia vyzerajú, alebo aké sú veľké. Pozerajme sa na hornú časť grafu, to sú tie čísla, čo sú nad nulou. Tu na v roku 2007 žltá časť, to sú bežné jednotýžňové operácie, jednotýžňové tendre. V roku 2008, keď začína kriza, tak vidíme, že sa zvíraznila váha trojmesačných požiček, čo dáva bankám o niečo väčšiu istotu. A v roku 2009 prichádzajú dlhodobejšie operácie na 6, neskôr 12 mesiacov. V roku 2011-12 táto veľká tmáva časť, to sú operácie na 3 roky, a neskôr ich následovali štvorečné operácie. Tomu to všetkému nejakým spôsobom zodpovedá spodná časť grafu, čiže to sú zase vklády komerčných bank v centralnej banké. A čo sme videli, že akým na začiatku centralné banky od nás spolu dostávali likviditu mezi 450-500 miliárdami eur, postupne sa to zvyšilo až na nejaký asi 1500 miliárd eur, ale veľa z toho sa nám vrácalo na druhej strane bilánsie. Čiže niektoré banky si od nás požičajú peniaze, peniaze sa dostanú do obehu, ale tieto banky, ktoré si od nás požičali, si požičali preto, lebo si nedokázali požičať od iných bank. Kým mezi tým fungovalo financovanie mezi bankami, teraz banky, ktoré sa nedokázali financovať na trhu, si požičiavajú od centralnej banky, ale tie banky, čo majú prebytok likvidity, zrazu nevedia čo s niou. A to vidíme nás v podnej strane tohto grafu, že tam sa tie peniaze začali vracať do národných bank. Bud sa to vrácalo ako jednodňove úložky, alebo ako preplňanie účtu s rezervami, takže na to centralna banka reagovala tým, že prestala platiť úroky, a v súčasnosti platiť dokonca záporné úroky za jednodňovú depozitnú sacbu. Zakázalo sa preplňať rezervy, ale možno dôležitešie, že na trhu sa s tým spôsobom obnovila dôvera mezi bankami, ktoré si začali viacej požičiavať mezi sebou, takže určitým spôsobom klesla potreba, aby si banky požičiavali také množstvá od národných centrálnych bank. Čo vidíme tu na úplne na konci grafu, tato malatmáva část je už súčasný program nákupu aktív, ktorý začal v marci. A perspektívá je, že keď budeme každý mesiat znakupovať asi 60 miliárd eur, tak sa dostaneme z úrovneho bilancienie, kde tam, kde sme boli v roku 2012, alebo ešte viššie. Poďme sa teraz pozrieť tento program kvantitátívneho uvoľňovania, ako funguje, ako vplyvňuje ekonomiku. Povedal som už, že je to priame vloženie alebo v tlačenie peniazí do ekonomiky, čo mu sa dostávame, kedy keď už nevieme ďalej znižiť eurokovu sazbu. A využívame tu nejakým spôsobom nedokonalosti na trhu, ktoré, možno v prvom rade, spôsobili to, že transmisný mechanizm úzmenovej politiky nám nefungoval tak, ako sme chceli. A to je to, že nie všetký úrokovej sazby na trhu sú úplne rovnaké, a my aj keď znižeme našu základnú úrokovu sazbu, tak niektoré inne sazby môžu zostať viššie. A potom, keď nakúpíme priamo v tom segmente cenné papiere, tak vieme aj tam úrokovej sazby znižiť. Ďakujem.