 Herzlich Willkommen zum Vortrag. Wir sind ja heute ganz nach dem Motto Fußball hier organisiert und jetzt sind wir eigentlich am Ende der ersten Halbzeit sozusagen. Das Spiel wird etwas rupiger und als Trainer muss man jetzt eigentlich natürlich die Bahn wieder in eine richtige Richtung lenken und das versuchen wir auf Portfolioebene oder in unserem Ansatz mit dem Overlay zu steuern. Wie in der Einführung schon gesagt war, das Thema meines Vortrags ist fremdwährungsrisik, praktische Anwendung von Overlays. Und vielleicht ganz kurz zu meinem Background. Ich bin eben seit zwei Jahren jetzt bei der Pensionskastat Zürich und eben wie Herr Blum schon gesagt hat, die P-kastat Zürich ist eigentlich ein recht bekannter Player und ich gehe teilweise heute auch in die Historie zurück. Habt eigene Erfahrung eben seit zwei Jahren. Daher kann das durchaus sein, dass die Historie einigen von ihnen vielleicht bekannter ist als mir selber. Aber ich hoffe, dass ich dann den Teil auch zumindest ja nah an dem abgelaufen ist, auch hier vorstellen kann. Zunächst zu unseren Grundsätzen im Währungsmanagement. Also bei uns ist der Ansatz gegeben, dass wir fremdwährungsrisiken oder fremdwährungsanlagen immer auf voll Währungsgesicht oder BAS betrachten möchten. Das heißt durch das Overlay verhindern wir eine Vermischung von Anlagen und Währungsrisiken. Also fremdwährungsrisiken werden bei uns dann als im Prinzip eigene Anlagekategorie im Gröberen betrachtet. Wir bilden also auf der Gesamtportfolioebene, bei der Entwicklung unserer Anlagestrategie eine Vermögensallokation und eine Währungsallokation. Die Vermögensallokation behandelt dann die verschiedenen Anlageklassen so, als wären alle in Prinzip in Schweizer Franken denominiert. Und dann hat man noch eine Währungsallokation, wo man dann wirklich versucht, das Währungsuniversum auf dem Gesamtportfolio übern Overlay auf das gewünschte Niveau zu steuern oder auf die gewünschten Levels zu steuern. Eben im Detail will ich heute vor allem auf oder weniger auf die Technik abzielen, sondern mehr auf die Philosophie, die bei uns dahinter steckt und dann eben noch kurz auch auf die Umsetzung eingehen. Zunächst hier ein Ausschnitt aus der Anlagestrategie. Unsere Anlagestrategie wird im Prinzip jede vier Jahre revidiert oder neu überarbeitet. Grundlage ist eine ALM-Studie, die wir intern durchführen. Berater führt ebenfalls eine ALM-Studie durch, dann wird quasi das Resultat verglichen, verifiziert, diskutiert und dann kommt man mit dem Resultat in die Anlagekommission und daraus leidet sich dann die Anlagestrategie ab. Teil der Inputs in die ALM-Studie sind natürlich dann die Rendite-Annahmen über die verschiedenen Anlageklassen und eben, was ich vorgesagt habe, wir trennen im Prinzip die Anlageresiken und Währungsresiken. Das heißt, hier die formulierten Rendition sind und formulierte Volatilitäten der einzelnen Anlagenglassen sind quasi auf vollwährungsabgesicherter Basis berechnet oder anders ausgedrückt als Lokalwährungsrenditen der einzelnen Assets. Also wir haben beispielsweise hier die Fremdwährungsobligation. Hier nehmen wir an, dass die Durchschnittsrendite von 4 Prozent pro Jahr, also auf einem langfristigen Niveau, erwarten lassen und eine Volatilität von 3,5 Prozent besitzen. Man sieht eben hier, das Währungsrisiko ist völlig ausgeschaltet, das heißt, verglichen jetzt mit den Schweizer Frankenobligationen, hat man hier eine sehr ähnliche Durchschnitts- Rendite-Erwartung in Schweizer Franken, aber 3,5 Prozent und eben eine etwas geringere Volatilität und ja hier ist einfach die Annahme der oder die langfristige Erfahrung des Zinsinsel-Effekts mit berücksichtigt. Aber da sehen Sie eigentlich die Idee, dass wir im Prinzip die Anlagekategorien wirklich so betrachten, als wären das in Schweizer Franken denominierte Anlagen. Dann haben wir eben neben den Anlagen explizit die Währungsexposition ausgewiesen, auch für die Währungsexposition haben wir dann bestimmte Durchschnitts- Rendite-Erwartung und eine Volatilität angegeben. Ich werde das gleiche Schaubild dann späterer Stelle nochmal zeigen und werde explizit nochmal auf die Währungsexposition hineingehen. Und eben nochmal abschließen, als Schweizer Franken-Investor kann man natürlich nicht die Lokalwährungsrenditen erzielen, aber mit einer nahezu vollen Währungsabsicherung kann man möglichst nah an die Renditen herankommen. Jetzt gibt es die Hypothese, ist eine volle Währungsabsicherung oder eine volle Währungsabsicherung ist nicht sinnvoll. Hintergrund der Hypothese ist die Idee, dass Aktien beispielsweise in gewissen eigenen Hetspieten, also ganz einfach ausgedrückt, wenn ich in der USA ansässige Firma bin, der US-Dollar werdet ab, dann stärkt sich meine Wettbewerbsfähigkeit, kann dementsprechend mehr Produkte absetzen, hat ein gehöriges Renditenpotenzial und dann wird eben meine Lokalwährungsrendite steigen. Das heißt implizit hat man dann zu der Währungsbewegung auf der Anlagekategorie gewisse Gegenbewegung. Aber um das geht es bei unserem Ansatz nicht, sondern das Ziel ist wirklich auch in der Strategie eine unabhängige Formulierung der riesigen auf der Anlagekategorien Ebene und der Währungskategorien Ebene. Also betrachten wir hier die Volatilität vom Främtwährungsobligation. Främtwährungsobligation hat per se bei uns in der Pekastat Zürich noch die Philosophie, das sind die relativ sicheren Anlagen, dadurch, dass wir ein Customized Benchmark haben, vermuten wir, dass die auch heute noch relativ sichern sind in unserem Portfolio. Wir sind dann eben weg von Marktkapitalisierung gegangen und versuchen, die Staatsanlagen anhand von Makro, Politischenfaktoren und eben auch jetzt endlich Ratings zu beurteilen. Und hier eben das Beispiel Främtwährungsobligation, nehmen wir jetzt natürlich das ungesichert in unserem Portfolio als Anlagekategorie berücksichtigen würden. Dann wäre die Anlageklasse sehr volatil und könnte natürlich in Krisenseiten nicht als Rückzugsasset benutzt werden. Da man aber aufgrund der Liquidität nicht alles in die Schweizer Frankenobligation halten will, sondern über Anlei in weltweit diversifiziert sein will, ist der Ansatz eben der Währungsabsicherung erforderlich. Und nochmal zurück zur Hypothese. Sofern aber obige Hypothese als richtig beurteilt werden würde. Also Aktien bieten einen gewissen natürlichen Hedge. Dann wäre die Konsequenz, wenn man entsprechend hohen Aktienanteil hat, dann braucht man eine entsprechende geringere Währungsabsicherung, weil man dann einfach einen Counter-Effekt hat. Und da will ich noch, oder an späterer Stelle nochmal, unsere statistischen Erfahrungen aufzeigen. Zurück zu unserem Ansatz. Währungen als eigene Anlagekategorie, wenn wir Währungen als eigene Anlagekategorie betrachten, dann ist es völlig unabhängig oder spielt das absolut keine Rolle, wenn der US-Dollar beispielsweise um 10 % abwertet, ob das der Verluste auf eine US-Oplication oder auf eine US-Aktie angefallen ist. Für uns zählt quasi, oder wir steuern auf der Gesamtportfolie Ebene die US-Dollar-Exposition global. Das heißt, wir haben einen Verlust auf unserer Währungsexposition, die eben durch das Overlay letztendlich definiert ist. Aber auf der Anlagekategorien Ebene betrachten wir eben, wie gesagt, nur die Lokalwährungsrendite. Konsequenz aus der ganzen Überlegung ist, dass wir dann eben in unserer Strategie, in unserer Anlagestrategie auch eine Zielallokation für die einzelnen Währungen explizit definieren müssen. In der Anlagestrategie sieht das dann folgendermaßen aus. Wie ich Eingangs erwähnt habe, gliedern wir dann unsere Portfolie oder führen wir eine Vermögensallokation und eine Währungsallokation durch. Die Vermögensallokation ist eben dann auf die Anlagekategorien abgebrochen. Und wie Sie sehen, alles, was in Fremdwährungsanlagen denominiert ist, ist mit Rot um Rahmen. Das heißt, wir haben insgesamt recht hohen Fremdwährungsanteil, wenn wir jetzt das Overlay mal außer Acht lassen. Der beträgt dann, wenn man die einzelnen Zahlen zusammenrechnet, um rund 61 Prozent. Wenn wir aber jetzt die Währungsallokation anschauen, dann ist die Schweizer Frankenallokation 90 Prozent und die Allokation der Restwährung beträgt in der Summe 10 Prozent. Restwährungen sind dann die Hauptwährung US-Dollar, Europfund und die japanische Yen, die abgesichert sind. Und dann sind das noch kleinere abgesicherte Währungen. Ich werde nachher aufs gesamte Universum kurz eingehen. Und eben im Merching-Marketwährung, wo wir nicht bzw. teilweise indirekt absichern. Das ist eben auch noch ein Teil, den ich nachher noch ausführlich erläutern möchte. Bei der Festlegung der Vermögens- und der Währungsallokation spielt dann natürlich die Korrelation eine Rolle, und zwar die Korrelation der Anlagekategorien untereinander, aber auch die Korrelation der Anlagekategorien mit den einzelnen Währungen. Das heißt, im Prinzip, wenn wir eine Zielallokation für eine einzelne Währung definieren, dann schauen wir an, die zugrunde liegenden Anlagen, in welchen Asset-Kategorien sind die tatsächlich gehalten? Wenn wir dann einen hohen Anteil an beispielsweise Aktien oder Commodities in der entsprechenden Währung haben, dann sind die anderen leingens relativ hoch, relativ volatil. Das bedeutet, dass man dann eine etwas höhere Ziel-Exposition in der Währung auf Gesamtportfolie halten muss oder aus operationalen Gründen halten soll, eben, dass man nicht innerhalb eines Monats ständig das Währungshatching anpassen muss. Nachher doch expliziter darauf eingehen, aber dass man im Prinzip, dass die Hedge-Strategie oder die Absicherungsstrategie relativ kontinuierlich und in regelmäßigen Zeitabständen durchführen kann, ist es eben essentiell, dass man eine gewisse Exposition auf dem Portfolio hält, abhängig von den statistischen Beziehungen. Und diese Exposition wird dann im Prinzip jährlich überprüft. Falls es natürlich ein Hedge gibt, was ich vorher angesprochen habe in Aktienbereich, dann müsste sich das jetzt hier in den Daten zeigen. Also wir haben hier die einzelne Währung und wie Aktien denominiert in Schweizer Franken und Aktien aus Land. Hedge natürlich jetzt, lokalwährungsrendite, korreliert sie mit den einzelnen Währungen. Und wenn tatsächlich dieser automatische Hedge bestehen würde, müsste man hier in den einzelnen Währungen eine signifikante negative Korrelation haben. Das heißt, wenn man eine entsprechende Entwicklung in der Fremdwährung hat, dann muss die Anlagekategorie oder in Lokalwährung die Anlagekategorie entsprechend die Gegenbewegung machen. Und wie man sieht, ist das eben nicht der Fall. Das heißt, aufgrund unserer historischen Daten 1975 bis 2011 lässt sich dieser automatische Hedge nicht zeigen. Letztendlich berechnen wir dann also das, was Sie hier sehen, das ist ein Ausschnitt aus der Variant Co-Variant Matrix. Und eben aus diesem Zusammenspiel, wie ich eben schon versucht habe, erläutern oder anzureisen, wird dann die Zielexposition definiert. Also wir, wenn wir beispielsweise auf den US Dollar eingehen, wie legen wir die Zielexposition des US Dollars fest? Wir haben dann US Dollar eben in Aktien, in Commodities, in Infationsgeschützen, in Online, in Hedgefonds und so weiter. Entsprechend wird der Anteil der anderen oder unterliegenden Allokationen, Vermögensallokationen mit der entsprechenden Volatilität gewichtet und dann Value at risk berechnet. Also man will durch die Berechnung verhindern mit der Wahrscheinlichkeit von Signifikanzniveau ist bei uns 99 Prozent. Also mit der 99 Prozent Wahrscheinlichkeit, dass man innerhalb eines Monats ein Verlust erleidet, der so groß ist, dass man einen Rebalancing durchführen muss. Das heißt, man berechnet einen notwendigen Puffer, der in der bestimmten Fremdwährung gehalten werden muss. Dieser notwendige Puffer ist aber für uns quasi immer noch nicht konservativ genug. Das heißt, wir schlagen dann oder wir runden dann auf den nächstgösseren vernünftigen Prozentsatz. Das heißt, im US Dollar wäre der notwendige Puffer, wenn ich es noch richtig in Erinnerung hab, rund 1,6 Prozent. Auf dem Gesamtportfolio, gut US Dollar, haben wir etwas volatilere Anlagen. Wir sagen dann, dass die Zielallokation auf Gesamtportfolio dann rund 3 Prozent ist. Das heißt, 3 Prozent US Dollar ist unsere GesamtUS Dollar Exposition auf unserem Portfolio. Und diese Ziel-Exposition, die versuchen wir dann, Prinzip monatlich zu steuern. Mit jungsweise monatlich bekommen unsere Währungsmanager dann entsprechenden Absicherungsvolumen oder das Absicherungsvolumen angepasst an die unterlegende Entwicklung der Finanzmärkte, auch an entsprechende Restrukturierungen, die durchgeführt worden sind, so dass wir dann wieder auf der Zielallokation von 3 Prozent letztendlich landen. Der Übergang ist noch. Prinzip, man könnte natürlich über die Korrelation auch im Hedge-Raischow-Ansatz fahren. Hedge-Raischow-Ansatz ist eben eine andere Philosophie, als wir das durchführen, dass man eine Zielallokation auf Gesamtportfolio hat. Hedge-Raischow-Ansatz ist in dem Fall definiert auf, man kann das definieren auf Gesamtportfolio-Ebene oder eben auf eine Einzelanlagenkategorie. Bei uns in der Anlagenstrategie vor 2008 hatten wir eben den Ansatz, dass die Hedge-Raischow definiert wurde für spezifische Anlagenkategorien und bei beispielsweise bei Aktien hat man dann eine Hedge-Raischow von 50 Prozent gehabt. Und der Hedge-Raischow-Ansatz hat aber ein gewisses Risiko, dass man dann die Exposition, der man tatsächlich in einer bestimmten Währung ausgesetzt ist, nicht steuern kann. Das heißt, wenn man Marktbewegung hat oder wenn man Umstrukturierung hat, dann ist die tatsächliche Währungsexposition ständig verschieben. Also betracht man relativ einfaches Beispiel hier. Nehmen wir an, wir haben einen Teil von Schweizer Frankenobligation und was wir jetzt beispielsweise auch im Rahmen unserer Strategie Dynamik machen, wenn die Märkte besser laufen, man hat einen höheren Entdeckungsgrad, kann man eine höhere Risiko nehmen, erhöhen wir unseren Aktienanteil, reduzieren die Obligation. In dem Fall, supertätische Beispiele, wir verkaufen Schweizer Aktien, kaufen Aktienausland dazu. Dann würde sich die zugrunde liegende Währungsexposition erhöhen. Nehmen wir einfach das Beispiel, ursprünglich war die Fremdwährungsexposition in US-Dollar ein Prozent, eine Milliarde und jetzt würden wir die Exposition um 100 Prozent erhöhen, dass man dann zwei Milliarden hätte. Wenn man jetzt eine Hedged Ratio von 50 Prozent hat, dann steigt unser Fremdwährungsrisiko in US-Dollar von 500 Millionen auf eine Milliarde an. Das heißt, wir haben dann wirklich massiv mehr Währungsrisiken, obwohl wir die eigentlich nicht eingehen wollen. Das heißt, als Fazit hier aus dem kleinen Gedankexperiment, die Hedged Ratio sagt letztendlich nichts aus über die tatsächliche Fremdwährungsexposition, die man auf dem Portfolio hat. Und hier auch nochmal ein Beispiel direkt aus unserem Portfolio. Wieder die US-Dollar-Exposition, was wir eben anstreben auf dem Gesamtportfolio, ist eine Währungsallokation im US-Dollar von rund drei Prozent. Das heißt, natürlich gab es ganz leichte Schwankungen auch um die drei Prozent rum durch die Marktentwicklung, aber im Prinzip hat man über den ganzen Zeithorizont von September 2010 bis jetzt hier August 2011 betrachtet eine Zielexposition von drei Prozent auf dem US-Dollar durchgehalten. In der Zeit hat sich aber die ungesicherte Dollar-Exposition, das ist jetzt die rechte Achse, und das ist die blaue Kurve, die zugrunde liegende Dollar-Exposition ohne Hedge war Anfang der Betrachtungsperiode bei etwas über 25 Prozent und ist dann aber in Zeitablauf etwas angestiegen. Und wie sieht das dann aus mit einer fixen Hedge Ratio zum Beispiel von 88 Prozent, also wenn wir per Annahme sagen, die US-Dollar-Exposition auf Gesamtportfolio eben wird zu 88 Prozent gehetscht und eben nicht als fixer Prozentsatz definiert oder als Ziel-Exposition auf dem Gesamtportfolio, dann werden die eben endogen bestimmt und dann wäre die grüne Kurve die relevante Exposition, das heißt, sie würde eben hier schwanken von 3 bis 3,7 Prozent, das heißt, wir hätten also signifikant mehr Währungsrisiken eingenommen über eine Definition von der Hedge Ratio. Hier, vielleicht nebenbei in der Parallelveranstaltung geht es ja um das Thema Kapitalschutz und eben im Zeitablauf 2009 bis 2011 konnte man eben mehr Risiken eingehen, hat man eben den Aktienanteil erhöht, Obligationanteil entsprechend reduziert und das ist die Begründung auf, dass sich dann der US-Dollar- Anteil auf den Gesamtportfolio in der Zeit erhöht hat. Jetzt kann man das Beispiel natürlich auch umkehren, gegeben, dass wir die Zielallokation von 3 Prozent US-Dollar auf dem Gesamtportfolio haben, kann man natürlich auch für die US-Dollar-Exposition an die Impliciter Hedge Ratio berechnen, die daneben dynamisch ist. Und das wäre dann eben die Entwicklung der Impliciten Hedge Ratio, wir würden also hier bei 188 Prozent starten, das war Ausgangspunkt der vorherigen Überlegung und die werden aber hier endogen, bestimmt würde über 90 Prozent den Ansteigen im Zeitverlaub. Was ist als Ziel unseres Ansatzes? Ziel unseres Ansatzes ist im Prinzip die Streuung der Renditen der einzelnen Anlagekategorien zu reduzieren, indem wir die Währungsrisiken quasi eliminieren. Wie wir in den letzten Jahren sehr stark gesehen haben, wechselkurse können eben extrem stark schwanken, teilweise eben auch politisch getrieben sehr stark schwanken und das kann über die Zeit zu enormen Verlusten oder Gewinnen, je nachdem in welchem Umfeld man sich befindet, bewegen oder führen und daher wollen wir einfach dieses Risiko nicht auf ein Portfolio tragen, sondern wir werden quasi durch den Hedge einfach auf potenzielle Gewinne aus der Währungsabsicherung verzichten, dafür auch keine Verluste in Kauf nehmen. Und ja, im Prinzip das nicht weggdiversifizierbare Risiko wollen wir nicht tragen, nicht weggdiversifizierbar ist jetzt hier vielleicht missverständlich formuliert, die currency overlay tut ja genau die Risiken weggdiversifizieren. Aber wenn wir uns jetzt einfach auf der Anlagekategorien eben nicht befinden, dann kümmere eben kein Diversifikationsgrad, außer man hat eben ausschließlich Schweizer Frankenanleihen keine Diversifikationsmöglichkeit finden, um die Fremderungsrisiken hinreichend zu eliminieren, also die automatischen Hedges, die funktionieren eigentlich nicht, soll das hier bedeuten. Und wie gesagt, alles in Schweizer Frankenanlagen wollen wir immer auch nicht halten, aber ein extremes Homebuyers-Risiko. Das heißt, wir kommen jetzt nochmal zurück zu dem Bild, das ich anfangs meines Vortrags schon mal gebracht habe, nämlich der Formulierung der Durchschnittsrentiten auf Anlagekategorien und Währungsebene und die Formulierung der Rendite-Volatilität. Und wie Sie hier sehen, ist die Wechselkurs-Volatilität extrem hoch, verglichen mit zwei reichen anderen Anlagekategorien, aber der erwartete Return ist hier quasi vernachlässigbar. Also bei uns ist es auch noch positiv, wenn man die letzten Jahre zugrunde liegt oder die statistischen Daten zugrunde legt, ist das sogar negativ. Bei uns ist es auch positiv, weil man hier mit einem gewissen Modellansatz hingeht und dadurch, dass in der Schweiz tendenziell die Zins etwas niedriger sind, durch die Zinsparität würde man eine entsprechende Währungsrendite auf den Fremdwährungen erwarten. Das ist einfach die Idee, die dahinter steckt. Diese Volatilitätszahlen sind dann eben nur anlagespezifisch berechnet, also quasi gehetscht oder anders ausgedrückt in der entsprechenden Lokalwährung. Also wenn ich US-Aktien habe, dann ist die Volatilität der Anlagekategorie quasi betrachtet Aussicht eines US-Investors und der Prinzip für uns als gehetscht. Und dadurch, dass wir diesen Ansatz durchführen, Trennung von Anlagekategorien und der Währungsexposition, kann man natürlich hier viel geringere Risiken, als wenn wir ungehetscht wären. Dann wäre natürlich das Risiko gegeben durch die gemeinsame Varianz, beispielsweise wenn wir ein US-Dollar-Exposition zugrunde legen würden, wäre das die Varianz der Fremdwährungsobligation plus die Varianz der US-Dollar-Exposition plus zweimal die Co-Varianz. Und wir haben vorher eben gesehen, dass die Assets nicht negativ korreliert sind und daher wäre das eine enorme Zunahme der Volatilität auf den einzelnen Assets. Und wenn man das eben dann auch auf Gesamtportfolioebene aufkommuliert, hätte man bei der gegebenen Anlagenstrategie eine Zunahme der Volatilität des Portfolios von 8,4 Prozent auf rund 10,7 Prozent. Und das würde bedeuten, dass wir die Solwertschwankungsreserve auch entsprechend massiv anheben müssten. Also von aktuell 19 Prozent müssten wir sie dann auf 25 Prozent anheben. Und die ist eben massgebend für uns für den Teurungsausgleich. Also wir zahlen den vollen Teurungsausgleich erst dann, wenn die Wertschwankungsreserve vollständig aufgefüllt ist. Und dadurch, dass man eben sich im Prinzip keine mehr Rendite erhoffen kann über die Fremdwährung, sondern nur Volatilität über die Zeit, macht das eben Sinn, das Risiko zu eliminieren. Dann könnte man auch das Ganze noch in Form von der Risikofaktorenanalyse berücksichtigen. Das heißt, geben uns das Ansatz, dass wir eine Zielexposition für die Fremdwährung definiert haben, macht das Währungsrisiko an unserem Gesamtportfolio nur noch 3,5 Prozent aus. Also das wird berechnet über die Varianzco-Variance-Matrix und es wird berechnet hier, wie viel Beitrag zur Gesamtvolatilität des Portfolios tragen die einzelnen Anlageklassen bei. Und vielleicht noch ein kleiner Explos nebenbei, sieht man natürlich das, was bei allen Anleger betrifft, das enorme Equity-Risiko, das bei uns eben auch rund 75 Prozent beträgt. Das sind im Prinzip die Risiken-Aktien in Ausland, Aktien in Merging-Markets, Private-Equities und immer noch dazu, Commodities, die hohes Equity-Risiko eigentlich auch noch haben, dann sind wir bei über 75 Prozent Equity-Risiko auf dem Portfolio. Und ja, das ist eben auch ein Nebeneffekt, den man hier sieht. Weshalb betreiben wir keine freundständige Absicherung? Ich habe es vorher schon mal angedeutet, wir haben für die einzelnen Währungen eine gewisse Zielallokation definiert. Der primäre Effekt ist einfach die Vermeidung von Netto-Short-Positionen. Also nehmen wir mal das Beispiel, wir hätten nur eine einzige Aktienportfolio, die hätte ein Wert von 100 US-Dollar und wir würden die absichern. Wir würden Dollar auf Termin, das darf man jetzt mal ein Monatshorizont verkaufen im Wert der Aktien, also im Wert von 100 US-Dollar. Dann schwankt aber die Aktien innerhalb vom Monat und nehmen wir an, sie hat am Ende vom Monat nur noch ein Wert von 90 US-Dollar. Dann hätten wir 100 abgehetzt, da müssten 100 Dollar im Prinzip liefern am Zeitpunkt. Die Aktien hätten aber nur noch ein Wert von 90 Dollar, das heißt, wir wären in dem Fall überhetzt. Und wir glauben eben, dass gemäß BVV glauben, heißt, das ist eine Richtlinie, keine Vorgabe. Wir glauben aber, dass netto-short-Positionen verboten sind. Und daher halten wir diese Zielexpositionen. Sekundär, aber eben nicht so vernachlässig ist ein Zweiteffekt, nämlich einfach, dass die Absicherung von kleinen Illigwiedenwährungen zu teuer ist, verhältnismäßig zu teuer ist, das führt man dann nicht durch oder auch gegebenenfalls unmöglich ist. Hier ein Bild von der Währungsallokation, das recht aktuell ist. Heute haben wir ein 28. Das ist dann also von etwas mehr als einer Woche. Die zugrunde liegende Währungsexpositionen sehen Sie hier durch die roten Balken. Das heißt, wir haben eigentlich ein Anteil Schwiezerfranken von rund 35 Prozent, wenn wir den Währungshedging außer Betracht lassen. Und nach Währungshedging sind wir eben ziemlich nah an dem, was wir eigentlich in der Strategie definiert haben. Das schwankt natürlich immer leichter, aber aktuell wären wir etwas über 88 Prozent gehetscht. Da komme ich nachher noch dazu. Wir haben eigentlich relativ schlechte Erfahrungen mit aktiven Management in der Vergangenheit gemacht und auch mit eigenen Währungswetten. Das will ich nachher noch aufzeigen. Und daher haben wir gesagt, wir lassen das lieber sein und machen einen rein passiven Ansatz. Genau, genau. Man hat das wirklich ausgeblendet, und man sieht, dass die Währungshedging tatsächlich intern in die Anlagekommission wirklich ein View hat, dann führt man es ab und zu noch durch. Die Erfahrung, die man jetzt kürzlich gesehen hat, vielleicht ist das nicht so klug. Vermutlich lässt man das in der Zukunft dann eher sein. Aber der Ansatz ist wirklich so, dass man sagt, man bleibt vom aktiven Element fern. Und ja, man führt das wirklich dann rein nach dem Prinzip so viel Hedging wie möglich durch. Ja, also, vorher vergessen die Fragen zu wiederholen. Also die Frage waren hier, welche Instrumente setzt man ein, um sich Hedging zu machen. Man sieht, unser Währungsspezialist hier drin. Aber nein, die Kontrakte, die wir verwenden, sind Forward-Kontrakte, Future-Kontrakte. Das ist das, das ist das, das ist das, das ist das, das ist das Forward-Kontrakte, Future-Kontrakte. Der Benchmark sind ein-monats-forward-OTC-Kontrakte. Wir haben einen neuen Benchmark definiert, der eben aufgrund des Libo-Skandals jetzt wirklich weggeht von den Libo-Setten, sondern nur noch auf Forward-Rates von wem Reuters letztendlich und Spotkurse spezifiziert ist. Es war in den letzten Monaten nicht große Arbeit, aber das ist jetzt abgeschlossen. Und als der Benchmark der Währungsmanager ist aber frei, ob er Future- oder Forward-Kontrakte einsetzt bis zu einer Raufzeit von maximal sechs Monaten. Und Swap-Kontrakte werden aktuell nicht eingesetzt, aber während theoretisch laut AMA auch möglich. Das ist die Währungsallokation vor und nach currency hedging, wie sie aktuell bei uns im Portfolio aussieht. Jetzt eben die historische Entwicklung, und da ich da nicht ganz führend bin, will ich da relativ kurz drüber gehen. Ich weiß, dass wir in der Anlagestrategie 1998 noch überhaupt keine Währungsabsicherung betrieben haben. Ab 2002 hat man dann den Hedge-Ratio-Ansatz betrieben, den ich vorher kurz definiert hab, dass man also pro Anlagekategorie gesagt hat diese Anlagekategorie in der Währung will man zu diesem Prozentsatz abhetschen. 2008 ist man dann und glücklicherweise eigentlich relativ ein relativ guter Zeitpunkt, ist man quasi auf das Falle-Hedge-Ding gegangen, das heißt wir haben eine Hedge-Ratio von rund 80%. Jetzt haben wir vorher gesehen Fremdwährungsexposition ist 10%, beziehungsweise Schweizer-Franken-Exposition 90%, wie so Hedge-Ratio 80%. Die Hedge-Ratio ist einfach definiert als abgesichertes Volumen durch Fremdwährungsvolumen. Das ist natürlich dann geringer, also der Absicherung ist gerade geringer als wenn ich das Gesamtportfolio betrachte, wo eben ohnehin schon Schweizer-Franken-Währung enthalten ist. Aber im Prinzip ist das konkurrent. Also das ist einfach der Quotient abgesichertes Fremdwährungsvolumen durch Fremdwährungsvolumen. Und in der Anlagestrategie 2012 haben wir eben das noch etwas gestärkt, also jetzt ist das die Hedge-Ratio schon über 80% dass wir jetzt noch Währung beispielsweise auch aus dem Merching-Market-Bereich die über ein zum Beispiel ein Festkursystem, was relativ einfach monitorbar ist, eine bestimmte Hardwährung oder sagen wir mal Groß- oder Hauptwährung gebunden ist indirekt absichern. Hätte ich auch nachher nochmal kurz dazu kommen. Ja, das ist genau jetzt schon der Fall. Also im Prinzip wollen wir Währung so weit als möglich absichern, wenn dies operational nicht möglich ist oder aufgrund der Zinsdifferenz zu teuer erscheint, streben wir wenn möglich eine indirekte Absicherung an. Und dabei handelt es sich um Währung die im Prinzip einerseits eine relativ geringe Exposition in unserem Portfolio aufweisen und eben Voraussetzung indirekt an stabiles Festkursystem gewunden sind. Das Monitoring ist dann relativ einfach. Man muss eben nur schauen, ist das Festkurssystem noch valid? So was liest man im Regelfall in der Zeitung und wenn es Diskussionen gibt bei Hardpacks, dass die aufgelöst werden dann liest man das auch schon vorher in der Zeitung, weil dann gibt es meistens eine Krise oder eine Entwicklung die darauf hindeutet beispielsweise das Coenzi-Board in Argentinien dann muss man eben spätestens den Hedge auflösen. Gleichzeitig haben wir natürlich auch noch Alerts eingerichtet, das heißt wenn wir sehen, dass der Wechselkurs zu stark von der zentralen Rate oder von der Festkursdefinitionsrate abweicht dann würden wir den Hedge den indirekten Hedge wieder zurückfahren. Das Monitoring ist unserer Meinung nach relativ simpel. Wir denken, dass das conform ist mit dem BVV2 nämlich BVV2 oder die Richtlinie sagt, dass Engagementsreduktionen bei denen der Basiswert und Derivaten nicht übereinstimmen sind dann erlaubt, falls sich die beiden in einem repräsentativen Umfang gleichläufig verhalten. Also das heißt eine hohe Korrelation aufweisen. Ist natürlich klar, wenn eine Währung eine andere Währung mit dem Festkurssystem verbunden ist, je nachdem wie stark das Festkurssystem ist, sind die nahezu voll korreliert. Also Hongkong ist ein Beispiel was wir absichern das ist natürlich ein extrem festes Währungssystem. Hongkong hat ein Currency Board seit über 20 Jahren und der Wechselkurs hat sich plus minus 1% von der zentralen Rate seit dieser Einführung des Currency Boards bewegt. Das heißt, das ist relativ einfach, monitorbar relativ stabil und relativ billig indirekt absichert. Der chinesische One dann haben wir auch indirekt über den US Dollar abgesichert. Hier haben wir jetzt kein Festkursystem sondern auf Englisch sagt man eine Crawling Pack. Ich habe es versucht auf Deutsch übersetzen. Man würde sagen fester, aber anpassungsfähiger Wechselkurs. Das heißt, man lässt schrittweise eine stufenweise Aufwertung zu aber hält im Prinzip den Kurs oder Steuererdenkurs relativ fix gegenüber den US Dollar. Das heißt, diese Aufwertung ist nicht immens hoch sondern kontrolliert und bringt eigentlich dann natürlich noch eine gewisse Bonus-Return. Also man hatcht das US Dollar-Risiko ab und der Aufwertung des chinesischen Währungs gegenüber dem US Dollar. Ähnlich hetschen wir die dänische Grone ab. Die könnte man natürlich verhältnismäßig auch relativ billig direkt absichern. Aber die Zinsdifferenz Dänemark in der Vergangenheit war eben höher, ist glaube ich auch noch höher als Euro-Schwiz und Dänemark nimmt einem europäischen Währungsmechanismus zwei Teil. Das heißt, die Währung schwankt über den Euro und daher sichern wir die dänische Grone und somit auch billig indirekt über den Euro ab. Zur Umsetzung von der Währungsabsicherung wir verfolgen eben das war ja eine Frage vom Anfang seit 2008 ein passiven Ansatz in der Währungsabsicherung und die Frequenz oder die Steuerung des Absicherungsvolumes findet monatlich statt. Das heißt, wir haben ein tägliches Expositionsfall von unserem Kostodien wo wir täglich das Vermögen relativ gut einsehen können. Wir haben auch ein Währungsexpositionstool berechnet, wo wir dann auch täglich überprüfen können, sind die ratios alle noch entsprechend in line mit den Vorgaben oder müssen wir vielleicht ein inter-month-rebalancing anpassen durchführen. Das ist eben eine außerplanmäßige Anpassung die kommt durchaus auf uns auch mal vor die kommt nämlich genau dann vor wenn wir beispielsweise innerhalb vom Monat kürzlich haben wir das Infationslink bond man da etwas reduziert um operative Liquidität zu schaffen dann hat sich natürlich die Währungsexposition entsprechend verschoben, muss man innerhalb des Monats eine gewisse Anpassung durchführen im currency hedging oder natürlich waren das auch vorkommen sind bei großen Marktbewegungen was wir vorher gesehen haben, wenn beispielsweise die Aktienmärkte wo man relativ hohe US-Dollaranteile haben schlecht performen, wie das jetzt das Jahr im Herbst war dann ist der Fall dass die zugrunde liegende Währungsexposition natürlich geringer wird der hedges immer mehr an die kritische Phase herankommt, wo man in eine Shortposition reinlaufen könnte und dann handelt man neben. Und die Überwachung die findet quasi durch unser internes Team und gleichzeitig durch den Global Custodien statt. Das heißt wir überwachen mit dem Custodien auf wöchentlicher Basis die Hedge Ratio das heißt bzw. wir haben eben eine Zielexposition die tatsächliche Exposition und wenn der Quotient tatsächliche Exposition durch Zielexposition kleiner 50% ist, dann gehen die Alarmglocken an dann heißt es, vielleicht ist in den nächsten Tagen Interman Freebalancing notwendig und wenn man dann tatsächlich noch weiter runterfahren würde, dann wird man sagen ok, jetzt ist uns zu riskant dass man in eine Shortposition reinläuft jetzt geben wir einen Währungsmanager entsprechend dass das Hedge Volume angepasst werden muss das ist die Idee die wir dann hier durch die Kontrolle verfolgen und natürlich wenn der Quotient negativ ist dann wäre man in einer Shortposition wir sind der Meinung, dass eben gerade diese Variant oder diese Methodik Berechnung der Hedge Volume monatliche Steuerung eine ausreichende Frequenz ist auch mit der Definition der Zielallokation, dass wir damit recht gut über die Runden kommen und die Währungsallokation auf Gesamtportfoliebene hinreichen genug exakt Steuern das heißt mit der Methode können wir eigentlich substanzielle Over- und Unterhatching nahezu vermeiden und bei großem Restrukturierung vor allem in der Vergangenheit in den Bondmandaten auch stattgefunden haben wir dann immer manuell vor so einer Umstrukturierung berechnet, wie sieht das zukünftige Währungsexpo schon aus und haben dann entsprechend die Währungsmanager schon konzentriert dass es auch in solchen Fällen eigentlich nie dazu gekommen ist dass man in der Shortposition gelandet ist Zur Umsetzung der Währungsabsicherung Währungsabsicherung ist auf zwei Mandate verteilt die beiden Mandate sind symmetrisch aufgesetzt das heißt das Absicherungsvolumen und das Währungsuniversum ist vollkommen identisch an die Währungsmanager aufgezeilt wir haben einen identischen Benchmark und das ermöglicht eine einfache Kontrolle des Währungsmanagers das heißt wir können einfach die Performance der beiden Manager in relativ unterschiedlichen Ansatzverfolgen vergleichen und was wir in der Vergangenheit auch gesehen haben ist, dass die Performance der beiden Manager extrem eng beinahe liegt das hat uns dann wirklich überrascht dass man wirklich so so nahe Performance gefunden hat gewisse Flexibilität besteht eben innerhalb der Währungs Absicherungsmanate was Sie am Anfang gefragt haben wir haben nämlich nicht explizit vorgegeben Sie verwendet jetzt nur ein Monat Vorwärtskontrakte sondern Sie haben einen gewissen Spielraum bei der Auswahl der Instrumente und Sie haben einen gewissen Spielraum auch über Crosshatches also wenn wir beispielsweise den koreanischen Warn der auch bei uns im Währungsabsicherungsprogramm enthalten ist wie der dann letztendlich abgesichert werden soll durch den Manager bleibt der Manager überlassen Sie können Crosshatch über den Euro oder über den US Dollar machen also im Benchmark ist es klar über den US Dollar definiert muss eben die Tracking Arrow Vorgabe einhalten das ist die einzige Restriktion die da gegeben ist d.h. im Prinzip gibt es theoretische Möglichkeiten hier das Unterschied auftreten aber die Performance ist wirklich sehr nah was wir trotzdem planen ist einfach aufgrund der Aufsetzung unserer Währungsabsicherungsmanate eine Überwachung der FX Transaktion d.h. aktuell in der Nahrschreibung statt und da geht es einfach darum den Check-off Best Execution zu haben ein Prinzip eine Empfehlung von unseren Advaisern die eigentlich zunächst mal aus operativen Gründen kamen man wollte die operativen FX Transaktion monitoren und dann hat man gesagt wenn man die operativen aufsetzt dann macht das eigentlich auch nicht viel mehr auf und auch gleich die können Sie Hatching Mandate ebenfalls überwachen daher kommt das weil wir wie gesagt durch den Performance-Vergleich eigentlich schon recht zufrieden mit der Entwicklung sind die Performance der Pensionskasse statt Zürich mit und ohne Währungshatching über die vergangenen 10 Jahre und Sie haben jetzt sicher die Historie von vorher noch im Kopf natürlich machen wir seit 10 Jahren kein volles Währungshatching das ist jetzt künstlich zurückgerechnet unter der Annahme volles Hatching versus Ohn Hatching was man hier schön sieht ist eben, dass man tatsächlich die roten Balken haben eben sehr viel stärkere Ausschläge das heißt die Volatilität ohne Währungsabsicherung ist deutlich größer und was man auch hier schön sehen kann ist eben der Safe Haven-Effekt nämlich immer genau dann wenn eigentlich die Märkte schlecht laufen dann profitiert der Schweizer Franken durch die Flucht in den sicheren Hafen und dann ist ein Währungshatch sinnvoll und von der Pensionskasse und das ist eben auch nochmal mit Motivationsgrund warum Währungsabsicherung diesen Kapitalschutz durchführt das macht man ja über sämtliche dynamische Ansätze aber natürlich auf der Währungsebene ist es ebenfalls wichtig dass man da den Kapitalschutz dann hat und daneben der Safe Haven-Effekt über zahlreiche Jahre Jahrzehntes Evidentis dann ist es eben ratsam Währungsabsicherung dem Sinne durchzuführen entsprechend wenn man natürlich Risiko Freudegeufasen haben dann kommt es vor, dass eine bessere Performance bietet mit der Währungsabsicherung konnte jetzt in den vergangenen Jahren unsere Volatilität signifikant auf dem Portfolio reduziert werden wenn man das jetzt auf der 100% Hatch-Basis berechnen würde dann hätte man über die gemäßten Daten über die vergangenen zehn Jahre eine Reduktion der Volatilität auf dem Gesamtportfolio von rund 1,2% Punkt erzielt und die kumulierte Performance da sieht man eben auch den Riesenunterschied, das ja vielleicht extrem letzten Jahrzehnts dass die kumulierte Performance eben mit Währungsabsicherung bei rund 33,7% seit 2000 beziehungsweise seit 2005 bei knapp 30% lag und eben vor allem seit um Zeitraum von 2000 signifikant drunter lang aber was wir langfristig erwarten das hat man ja vorher auch schon die Rendite Erwartungen gesehen ist, dass Währung oder Fremdwährung im Prinzip Rendite neutral sind das heißt, sie führen zur Schwankung über die Zeit aber haben keinen Einfluss auf die Entwicklung der gesamten Rendite wie gesagt, der kürzere Zeitraum bezeugt das Gegenteil das war aber ein sehr politisch getriebenes Umfeld und natürlich ein sehr instabiles Umfeld und da war eben der Safe Haven im Moment kommen wir nochmal zu der Frage die dann ganz am Anfang gestellt worden war wie sieht das aus mit aktiven Währungsmanagement haben wir da gewisse Erfahrungen gemacht und wäre es dann nicht sinnvoll 50% aktiv umzusetzen um vielleicht da noch ein gewisses Renditepotenzial auszuschöpfen und hier sind wir der Meinung dass kurzfristige Bewegungen oder kurzfristige Wechselkurs-Entwicklungen sind kurzfristig ist es eben häufig politisch getrieben und da gibt es schnelle Schiffe Mittel bis langfristig ich komme eben von meinem Background auch von der theoretischen Seite gibt es genügend Modelle die Wechselkurse erklären wo es auch statistische Analysen gibt die Wechselkurs-Entwicklung eben auch nicht sehr gut aber relativ gut erklären können einfache Modelle sind die Kaufkraftparität oder Zinsparität oder das Donbush Overschutting-Modell um Wechselkurs-Entwicklung zu erklären und in der langfrist können sie zumindest relativ gut die Währungs-Entwicklung erklären Erfahrung mit der PKZH ist man hat früher ein aktives Währungsmandat gehabt man hat eigentlich gesehen dass die Rendite kumuliert negativ war über mehrere Jahre dann hat man das aufgegeben man hat sich dann selber auch getraut Wechselkursprognosen zu machen also das ging gut im Fall Japans das ging zweimal schlecht mit dem Euro vielleicht zunächst die Performance der aktiven Manager das war eben die von 2004 bis 2007 der aktive Ansatz des Währungsmanagements und man hat wirklich gesehen dass hier die kumulierte Performance dann über den Zeitraum negativ war irgendwann hat man dann gesagt das ist nicht mehr als wenn man einfach einen passiven Ansatz wählt der im Prinzip nur einen sicheren Verlust bringt in Höhe der Zinsdifferenz Japan wurde eine Wette dann aufgesetzt in Jahren 2006 bis 2008 hier war einfach die Idee dass man die langfristige Wechselkurs-Entwicklung untersucht hat man hat gesehen sie schwankt immer eigentlich in der Verhältnis schweizerfranken durch 100 japanische jen von 1 an einerseits dann eben ein mini-reversion im Hinterkopf gehört andererseits hat man den fundamentalen Wechselkurs gemäß Kaufkraftparität berechnet der eben auch ungefähr bei 1 war und dann hat man gesagt als der jen dann signifikant gegenüber dem schweizerfranken abgewertet hat dass man die jen-Exposition erhöht und davon profitiert der gleichgewichtigen Wechselkurs konvergiert und das hat da wirklich relativ gut geklappt man hat da also eine relativ gute Performance von über 10% erzielt im betrachteten Zeitraum man hat aber wie man auch sieht hier in der Zwischenzeit eine gewisse Geduld aufbringen müssen und Volatilität eingefangen aber letztendlich hat sich diese Wette hier tatsächlich ausbezahlt Eurowetten waren zweifach erfolglos die erste war eben auch 2009 aber da noch nicht beteiligt hier ging es darum dass man gesehen hat Mai 2009 dass die SNB mehrfach versucht hat den schweizerfranken über einen bestimmten Niveau zu halten hier über den Niveau von 150 so hat man gesagt ok, jetzt erhöht man die Euro-Exposition und wenn der Wechselkurs dann relativ schnell weil man eben die Interaktion gespürt hat wieder bei 61 es gibt man den Hedge wieder auf die Ziel-Exposition hoch hat man gesehen, das dauert zu lange das kommt nicht, hat man die Vermutung gehabt zum Glück die Vermutung gehabt, ja vielleicht kann sie es dann auch über die Zeit nicht halten durch die Divisenmark Transaktion und hat den Hedge dann entsprechend wieder erhöht die zweite Eurowette die kam oder war in vergangenen Jahr beziehungsweise ja, jetzt ungefähr vor einem Jahr hat die SNB die feste Wechselkursuntergrenze bei 120 angeführt zunächst war man skeptisch ob nicht spekulative Attacken in der Anfangsphase stattfinden können und die Zentralbank den Kurs nicht halten kann nachdem sich dann der Wechselkurs von der Untergrenze weg bewegt hat und vor allem die SNB dann noch die Diskussion mit der Anhebung der Wechselkursuntergrenze zur Stärkung der Glaubwürdigkeit in Diskussion gebracht hat hat man dann einfach eine Risikoabwägung gemacht man hat dann überlegt, wenn jetzt wirklich der Hedge wenn die Wechselkursuntergrenze jetzt wirklich angehoben wird dann hätten wir eigentlich ja, einen relativ negativen Effekt vielleicht auch gegenüber anderen die dann die Hedgeway schon niedriger haben weil man gesagt, okay, in der Form will man die Hedgeway schon etwas reduzieren hat dann den Euro-Hedge auf 50% reduziert also die Zielexposition auf 6,5% des Gesamtportfolios nach oben gesetzt dann, wir kennen die Entwicklung die Euro-Krise hat sie verschärft man hat immer sehr nahe der Untergrenze verharrt wir haben das intern gemonitort also jede AKSI zum jeden Monat ein Papier vorbereitet mit der Begründung, warum wir den Hedge weiter aufrecht erhalten sollen oder warum nicht gegebenenfalls und als dann an Ostern die Untergrenze erstmals durchbrochen wurde und man dann sich gefragt hat wieso verteile ich die SMB eigentlich die Untergrenze nicht bei 1,21 wo man dann irgendwie ein gewissen Puffer hat sondern genau bei 1,20 und die Entwicklung der Devison Reserve hat man dann irgendwann gesagt okay, jetzt wird es uns zu brenzlig wir gehen wieder auf die Zielexposition und so sieht man eben zweimal hat man hier versucht eine taktische Wette oder taktische Expositionierung einzunehmen zweimal ist es schief gelaufen und daher ist man jetzt wirklich zum Schluss gekommen dass man das schön passiv durchhält an entsprechender Zielgruppen vielleicht noch kurze Zusammenfassung was ist unsere Zielfetzung also wir durch das Currency Hedge Overlay haben wir oder versuchen wir wirklich eine Grundlage zu schaffen für einen bewussten Umgang mit Währungsrisiken, also wir können die Währungsrisiken wirklich exakt durch die Festlegung der Zielexpositionen auf den Gesamtportfolio definieren und wir haben eine klare Trennung von Anlagen und Währungsrisiken wir formulieren in unserer ILM-Studie aber auch in allen Reports die Renditen der Währungs oder der ausländischen Anlagen quasi auf vollgehetschter Basis und haben dann die Währung noch als eigene Anlagekategorie die einen gewissen Performance Einfluss hat das heißt dann sehen wir beispielsweise im Reporting Anlagekategorie Aktien Ausland plus 3% Anlagekategorie Fremdwährungs Obligation plus 2,6% und unten steht dann noch Performance Fremdwährung zum Beispiel minus 3% also es ist dann wirklich so separat aufgeführt und was wir eben gesehen haben ist eine aktive Steuerung der Währungsrisiken schwierig und vor allem weil eine Annahme oder eine wissenschaftliche Fundierung eigentlich auch von der Währungsprämie fehlt Währungsrisikoprämie fehlt sind wir jetzt wirklich auf den vollpassiven Ansatz fokussiert ich bedanke mich herzlich für die Aufmerksamkeit und stehe jetzt an also die Frage war die Kosten der Währungsabsicherung und die Kosten der Währungsabsicherung die sind natürlich endogen bestimmt das ist einfach durch die Zinsdifferenz gegeben und aktuell ist das natürlich relativ günstig weil beinahe alle Industrieländer dasselbe kurzfristige Zinsniveau nämlich null mehr oder weniger haben und dann ist das mehr als vernachlässig da sind dann ein paar Basispunkte sind aber wirklich auf der Zinsdifferenz fallen aktuell keine großen Kosten an aber natürlich die Kosten sind die Zinsdifferenz genau die 10% Exposure das sind wenn wir nochmal zurückgehen das sind eben die blauen Balken also aus dem vorgenommen das sind die blauen Balken die wir einfach aus operativen Gründen halten wissen die machen insgesamt rund 6,5% auf wenn man die aufsummiert und 3,5% sind Risiken aus emerging markets und da ist man eigentlich wie sie sagen beide Seite man sagt einerseits kann man sie nicht absichern ist zu teuer oder ist nicht sinnvoll abzusichern ist zu teuer und andererseits erwartet man da tendenziell eher über die Zeitenaufwertung der Prinzip steckt dabei das ist dahinter genau also im Prinzip wie ich es vorher versuchte zu erklären die Puffer die man hier verwendet sind ja auf dem Wellgurtwurst passiert und die sind dann sozusagen minimal um Interman mit einer relativ großen Wahrscheinlichkeit zu verhindern und dann gibt man sich noch einen gewissen Puffer drauf aber der ist nicht aus taktischen Gründen sondern nur operationell aber das ist dann die Motivation dass man wirklich sagt ja und ist das nicht ein bügespruch zu der Frage der Risik präimt wie kann man ein System und was es glaube ich so entdeckt haben die Situation niemand wollte mal die Örolisik nehmen aber die scheißsache von nettexportöten zum Öroland also muss in Prinzip über Alten liegen gehen und dann die Eisenwertung aber wenn jetzt die Eisenwertung direkt beendet und das Wellensystem im Prinzip trägt das jetzt natürlich die SMB ich meine dadurch dass du ist am mitten Grund warum die SMB so viele Wiesenreserven hat jeder hat die Eisenwertung verkauften und dann sind jemand die so lange geschreit ein Köln verkaufen soll das war mit dem Öroland eine Attacke in der Richtung dass sich der Wechselkurs von Natur aus hier dran passt das heißt dann dass es im Prinzip eine Abwertung des Schweizer Franken geben müsste weil man dann eine stärkere Nachfrage der Euros als der Privatee ja aber wie ist das zu dieser Arbeit und man muss eben immer diese exposure getragen und wenn alle so eine Schweizer gibt es in meinem Kommen dann werden niemand dieses exposure getragen und dann haben sie kein 70 Stähl es finden keine Klamotten und wirklich mehr nicht warum sich das diese Ahnung auf jeden Fall diese Ahnung auf jeden Fall gibt ist eine gute Frage also wenn die SMB natürlich die Wiesenreserven losgehen will dann muss ein anderer Käufer sie finden wenn der sie nicht findet dann muss sie entsprechend so anpassen bis sich ein Käufer findet über den Markt das ist dann nicht die Lösung da gibt es vielleicht eine Undervaluation von Euro und dann bekommt ihr eine Karriere damit in Röhrung es geht nach und dann hätte man ein Risiko bringen und dann würden an vermutlich wird es Anreize geben dass einige vom Hedge abweichen und die wird dann die Risiken nehmen das ist ein Risikoprägen wenn keine Hörner kommen so ein Risikoprägen zu stehen also eine große Schaffung und dann wird es kein Risikoprägen notwendig aber wenn der Inverrens versteht dann braucht es keine Präge dann ist das ein Risikoprägen ja macht im Prinzip Sinn hier ist natürlich wieder die Frage erstens ist Timing wann kommt so ein Effekt und zweitens man ist natürlich ein Einsehplayer und spielt gegen viele andere und als Einsehplayer abweichen gegen alle andere das ist so ja genau ja aber wie gesagt vielleicht müsste man sich das mal überlegen aber ich denke wir sehen einfach aktuell die Risiken also hoch eigentlich ja aber das ist das stimmt das ist das ist genau das ist das ist genau das ist theoretisch momentan aber das ist so ich glaube das ist das ist das was ich am Anfang gemeint habe ich meine man braucht eine reale Abwertung und die kann entweder kommen mit dem die Zentralwand dann den Kurssteuer entsprechen oder sie kommt eben durch Inflation wie sie sagt und das ist also wenn ich lang ist wenn ich bremig bekomme oder ein Land wie Australien die sehr lange Körperkante bewahren haben, müssen das finanzieren und sie sehen auch ganz lang ist dass die Australien-Kohle der Schweizer Banken sie ein bremig halten haben sonst kanns Australien die Körperkante irgendwann finanzieren und ich was Risikoträger die Australien-Kohle sie investieren wenn sie sich bewahren wenn ich ja was weiß und es ist ein Risikot wieso soll ich das Risikot tragen wenn nicht niemand das Risikot und dann haben sie keinen Balance im System zwischen zwei Volkswirtschaften die mich ausdrücken das ist das Risikot ich denke eben einfach da hat man wieder den Track-off also kurzfristig will ich eben die Volatilität nicht haben daher sicherlich abgedacht das ist ein Track-off das ist ein Track-off das ist ein Track-off das ist richtig aber diese Arbeit du musst ja nicht kommen wenn sich die Ungleich-Gerichte wirtschaftlich wieder rausbleiben also wenn ich jetzt sehen jetzt die Voxel-Joggen sind jetzt in einem Ungleich-Gericht wenn sich das Ungleich-Gericht wieder raus dann ist es ein Gericht dann haben sie hier eine Aufwertung wie gesagt in India aber der Trend ist der Ehe das Wickelwitz in einer Aufwertung des Euro stattfindet ein Abwertung des Dollars dann haben die Verschuldungen hier auch ein viel größeres Proponenzimmer also das ist genau das Argument der S&P wir laufen das Risikot nicht eben und ihre Annahme war natürlich dass der den Überschuss halten würde und die Annahme per se ist natürlich wahrscheinlich das Problem weil es gibt natürlich natürlich Anpassung deswegen greift der die S&P auch ein wenn sie nicht eingreifen würde hätte man wahrscheinlich ein massives Zahlungsbilanz D40% zum Glück weiß man das nicht ein Dernentrecht zu geben wie ein Weihnachtsnau und da sind wir so ein bisschen ich fortjeh lange noch das ist interessant und dann werden wir jetzt über den Jahrzehnte bis ich wieder wieder ausgereicht und dann ist es ungleich-Gericht wenn wir nicht über die Zeit noch gut ist es immer noch Zeit noch gut dann haben wir das Zehntel und diese Zeit müssen Sie was tun Sie spielt jetzt die Rolle das ist ein Markt also das ist Angst weil ich aus dem Markt ich lege uns so an die Grau und so unterstehend der Purs wenn ich da gleich ganz kurz das Fisch nicht so höchste das ist ganz am liebsten Zeit gekommen Sie haben bereits gespielt und ich glaube dass es nicht mehr in der Zeit ist wenn Sie die Gespräche auch zulässt möchte ich euch mal vorlesen mit der Essenpasse und auf der Rede auf unsere Spiegespiegel bereichen das ist dann schon sicher wir reden schön ich bin von einer Ästhetik aber hier kann es nicht in den Schönen in den Weihungsmärkten aber so für ein Bekleidung das ist schon sicher prima, ganz herzlichen Dank aber ich sehe interessant vielen Dank