 This podcast is brought to you by LMU Munich. Meine Damen und Herren, eine goldene Regel des Finanzdienstleistungsrechts lautet Know your customer, kenne deinen Kunden. Finanzdienstleistungsunternehmen müssen die Prätis-Dispositionen, Renditeziele und Risikoerwartungen ihrer Kunden kennen. Versucht man diese Regel als Vortragender zu beherziehen, stößt man heute auch fast unüberwindbare Schwierigkeiten. Wir haben ein sehr heterogenes Publikum. Unter ihnen sitzen Gründer ohne jegliche juristische Vorbildung, die sich über eine neue Finanzierungsform und die damit verbundenen rechtlichen Risiken informieren möchten. Wir haben hochspezialisierte Partner großer Wirtschaftskanzleien, die wahrscheinlich in erster Linie abschätzen möchten, ob und inwieweit Crowdinvesting einen Rechtsberatungsmarkt schaffen wird. Wir haben Forscher aus den Bereichen Jura, BWL und Kulturwissenschaften, die sich wahrscheinlich nicht so sehr für die Fragen des geschriebenen Rechts interessieren, sondern für die wissenschaftlichen Fragen, die das Crowdinvesting aufwirft und schließlich Studierende, die höchstwahrscheinlich an allen diesen Fragen ein wenig Interesse haben, vielleicht aber auch nur hier sitzen, weil es später noch Fingerfood und Getränke gibt. Ich möchte versuchen, dieser vielfältigen Interessenlage auf folgende Weise gerecht zu werden. Ich möchte zunächst in den Rechtsrahmen skizzieren, indem Crowdinvesting in Deutschland momentan stattfindet. Ich werde dann skizzieren, wie die Rechtslage in den USA gibt. Dort ist das Crowdinvesting detailliert geregelt worden. Und schließlich werde ich einen kurzen Ausblick auf Regulierungsperspektiven in Deutschland und Europa bieten. Crowdinvesting ist in Deutschland nicht speziell geregelt. Den Rechtsrahmen bilden die allgemeinen Regeln des Bank- und Kapitalmarktrechts. Die wichtigste Pflicht und die wichtigste Regel für Emittenten und Anbieter von Vermögensanlagen ist die Prospektpflicht. Grundsätzlich muss jeder, der im Inland Wertpapiere oder nicht verbriefte Vermögensanlagen anbietet, eine schriftliche Verkaufsunterlage, den sogenannten Prospekt, veröffentlichen und erstellen. Der Prospekt muss sämtliche Angaben enthalten, die für den Anleger wesentlich sind. Dieser Prospekt ist der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BAFIN vorzulegen. Erst wenn die BAFIN den Prospekt gebilligt hat, dürfen die Vermögensanlagen angeboten werden. Stellt sich später heraus, dass der Prospekt unrichtige Angaben oder unverständige Angaben enthielt, dann unterliegt der Emittent und oder der Anbieter eine relativ strengen Haftung, die Prospekthaftung. Diese Prospektpflicht kann man auf zwei Weisen vermeiden. Erstens, man bietet Vermögensanlagen an, für die keine Prospektpflicht besteht. Zweitens, man hält sich an eine der Ausnahmevorschriften die das jeweilige Prospekt-Regime kennt. Auf dem Crowdinvesting-Markt begegnen uns beide Gestaltungen. Bis August 2012 wurden sämtliche Crowdinvesting-Finanzierungen, die Lars Horner von ich gezählt haben, im Anwendungsbereich eine Bereichsausnahme durchgeführt, die für sogenannte Kleinsteemissionen geschaffen wurde. Demnach braucht man keinen Prospekt zu veröffentlichen, wenn man innerhalb von 12 Monaten höchstens 100.000 Euro einsammeln möchte. Und so waren alle Emissionen, die wir im Crowdinvesting gesehen haben, eben genau bei dieser 100.000 Euro Grenze bzw. etwas drunter. Ende November 2012 führte dann die Plattform Seedmatch zum ersten Mal eine Emission in Höhe von mehr als 100.000 Euro durch, nämlich 200.000 Euro. Und das konnten sie deshalb machen, weil sie parziarische Darlehen angeboten haben, bzw. die Emittenten parziarische Darlehen über Seedmatch angeboten haben. Und das ist eine dieser Vermögensanlagen, für die nach einheiliger Ansicht keine Prospektpflicht besteht. Lassen Sie uns mal davon ausgehen, dass wir tatsächlich eine Emission haben, die tatsächlich prospectfrei ist. Die Frage, die sich Gründer dann stellen lautet, ist damit auch die Prospekthaftung ausgeschlossen. Die Antwort lautet Nein. Das deutsche Recht kennt ein zweispuriges System der Prospekthaftung. Auf der einen Seite haben wir die Regeln der gesetzlichen Prospekthaftung. Die greifen nur ein, wenn eine Prospektpflicht besteht. Also beim Crowdinvesting nicht in Betracht. Wir haben daneben eine allgemein bürgerliche Prospekthaftung, die der BGH in den 70er Jahren Stichwort Steuerabschreibungsgesellschaften kreiert hat und die der Ausfüllung von Haftungslücken dient. Und diese Haftung droht auch und vor allem jenseits von Prospektpflichten. Gründer, die sich um eine Crowdfinanzierung bewerben, sollten berücksichtigen, dass diese allgemein zivilrechtliche Prospekthaftung um einige Pegelstriche strenger ausfällt als die gesetzliche Prospekthaftung. Sie greift auch bei einfacher Fahrlässigkeit. Sie erfasst nicht nur falsche Angaben in dem eigentlichen Prospekt, sondern auch in Dokumenten, die gemeinsam mit diesem Prospekt vertrieben wurden, sind sogenannte Gesamtbetrachtung und zu den Haftungsadressaten gehört nicht die Gesellschaft. Zum Stritten, aber es gehören vor allem dazu, dass Frauen bezieht und das sind die Leitungspersonen, die Hintermänner und die berufsmäßigen Sachkenner. Das bedeutet, wenn Sie als Gründer ein Start-up-Unternehmen kontrollieren und die Zügel in der Hand halten, dazu noch an der Erstellung des Prospekts mitwirken, dann gehören Sie zu den Haftungsadressaten der zivilrechtlichen Prospekthaftung. Stellen wir uns vor, ein Start-up-Unternehmen in der Rechtsform eine Unternehmergesellschaft wirbt aufgrund falscher Prospektangaben 200.000 Euro ein. Er scheitert, die UG geht in die Insolvenz. Der Unternehmer haftet nach den Regeln der allgemein zivilrechtlichen Prospekthaftung, aber auch er hat kein Geld, er geht in die Privatinsolvenz. Die Anleger gucken bildlich gesprochen in die Heure, weil auch keine anderen Prospekthaftpflichtigen, zum Beispiel Wirtschaftsprüfer, verhandeln sind. Dieses Szenario ist nicht unrealistisch und es zeigt, dass die im Nachhinein ex-post wirkenden Haftungsanreize für die Gründer wahrscheinlich nicht ausreichen, um den hinreichenden Anlegerschutz sicherzustellen. Damit rücken die Crowdinvesting-Plattformen ins Zentrum der Aufmerksamkeit. Welchen Platz nehmen Sie im Koordinatensystem des Finanz- und Wertpapierdienstleistungsrechts ein? Die Antwort ist eine typische Juristenantwort. Sie lautet, es kommt ganz darauf an. Und zwar darauf, was Sie machen. Vermittet die Plattform keine Finanzinstrumente im Sinne des WPHG, zum Beispiel parziarische Darlehen oder ausschließlich nicht verbriefte Vermögensanlagen im Sinne des Vermögensanlagengesetzes. So unterliegt sie weder der Aufsicht nach dem KWG noch nach dem WPHG, sondern sie unterfällt allein der Gewerbeaufsicht. Crowdinvesting-Plattformen profitieren hier von einer Ausnahmevorschrift, die aufgrund von Lobbismus der freien Anlageberater ins Gesetz gekommen ist. Man wundert sich manchmal, wer in Deutschland dieses Lobbieinfluss hat, meine Damen und Herren. Geht die Tätigkeit der Plattform darüber hinaus, dann kann grundsätzlich die BAFEN-Aufsicht eingreifen. Wenn beispielsweise Bergfürst einen Sekundärmarkt für Aktien betreibt, dann dürfte das, ich kenne die Einzelheiten da nicht, aber es dürfte sich höchstwahrscheinlich um ein multilaterales Handelssystem handeln und dann unterliegt man der KWG und WPHG-Aufsicht durch die BAFEN. Sie sehen, dass Rechtskleid, das wunderschere Gesetzgeber dem Crowdinvesting-Markt umgehangen hat, ist in vielerlei Hinsicht zu weitmaschig, teilweise sitzt es nicht gut und in großen Teilen fehlt es ganz einfach am spezifischen Inhalt. Anders ist dies in den USA. Eines der wichtigsten wirtschaftspolitischen Projekte von Barack Obama in seiner ersten Amtszeit war der Jumpstart Our Businesses Start-ups Act, der Jobs Act, der unter anderem den Rechtsrahmen für Crowdinvesting enthält. Imitenten können derzeit von diesen Regeln noch keinen Gebrauch machen, weil die SEC bestimmte konkretisierende Vorschriften noch nicht erlassen hat. Jetzt, nachdem die SEC eine neue Vorsitzende bekommen hat, dürfte das den nächsten geschehen. Das US-amerikanische Recht ist für uns aus zwei Gründen interessant. Erstens können sich Gründer überlegen, eine Crowd-Finanzierung in den USA durchzuführen. Wir haben es ja mit einem Wettbewerb der Gesetzgeber zu tun. Zweitens enthält der Jobs Act die ausführlichste und detaillierteste Regulierung des Crowdinvesting und ist in rechtsvergleichener Hinsicht die Referenzregulierung auf die gesamte rechtspolitische Debatte wahrscheinlich aufbauen. Schauen wir uns also an, wie das Crowdinvesting in den USA geregelt ist. Herzstück der Neuregelung ist eine Ausnahme von dem Prospekt- und Registrierungserfordernis, das in den USA grundsätzlich für jede öffentlich angebotene Vermögensanlage Security gilt. Nach der neuen Ausnahmebestimmung können die Emittenten innerhalb von zwölf Monaten bis zu einer Million Dollar einsamen. Geknüpft ist diese Ausnahme an drei Bedingungen. Erstens, die Emission muss durch einen Broker oder durch ein sogenanntes Funding-Portal durchgeführt werden. Wir haben also eine Pflicht-Mediatisierung, ein Verbot der Direkteemission. Zweitens, es existieren Zeichnungsgrenzen. Anlieger dürfen sich nur in einem bestimmten Umfang am Crowdinvesting-Markt engagieren. Wie hoch diese Grenze ist, hängt vom Vermögen und vom Jahreseinkommen des Anlegers ab. Beachtlich ist, dass diese Zeichnungsgrenzen nicht nur den Umfang betrifft, mit dem man sich an einem konkreten Emittenten beteiligen darf, sondern auch den Umfang, mit dem man sich am gesamten Markt beteiligen darf, das sogenannte Aggregate Limit. Ich gebe Ihnen ein Beispiel und dann sehen Sie, wie hart diese Regelung ist. Liegt das Jahreseinkommen und das Vermögen eines Anlegers jeweils unter 100.000 Euro, also autonomal Verbraucher, dann darf der Anleger maximal 2.000 Dollar oder 5% seines Vermögens oder 5% seines Einkommens am gesamten Markt während 12 Monaten investieren, wobei es auf die niedrigste der Summen ankommt. Also Sie verdienen 100.000 Euro, Sie haben 100.000 Euro Vermögen. Sie dürfen nur 2.000 Euro im Crowdinvesting-Markt während eines Jahres finanzieren. Das ist für die USA, muss man sagen, eine äußerst strikte Regelung. Schließlich, letzte Bedingung, muss der Emittent den Anlegern bestimmte Pflichtinformationen unterbreiten. Wir haben kein Prospekterfordernis, aber dennoch wird nicht auf Publizität komplett verzichtet. Wie schnell die Anforderungen sind, hängt davon ab und wie viel Geld man sich bewirbt. Bewirbt man sich um mehr als 500.000 Euro, dann muss man Jahresabschlüsse, die von einem Wirtschaftsprüfer testiert worden sind, vorlegen, audited financial statements. Auch das ist eine relativ strenge Anforderung, wenn man bedenkt, dass doch eigentlich eine Ausnahme von der Prospektpflicht geschaffen werden sollte. Keine Gnade kennt das US-amerikanisch Recht wie sonst auch mit Jungunternehmen, die falsche oder vollständige Angaben machen und sich damit um Kapital bewerben. Die Prospekthaftung richtet sich nach den allgemeinen Vorschriften des Securities Act und die sind relativ streng. Es haft nicht nur der Emittent, sondern auch bestimmte Führungspersonen. Es ist zwar eine Verschuldenshaftung, aber es reicht einfache Fahrlässigkeit, die beweist das Licht beim Beklagten. Und als Schadensersatz kann die Rückabwicklung bzw. Rückabwicklung Schaden verlangt werden. Das heißt, das gesamte Investitionsrisiko wird auf den beklagten Rück verlagert. Der trägt das gesamte allgemeine Marktrisiko. Er räumt gewissermaßen den Anlegern eine Put-Option für die aufgrund fehlerhafter Informationen erworbenen Vermögensanlagen ein. Ausführlich geregelt wurden die Verhaltenspflichten der Plattformen. Die werden relativ streng und stark in Anspruch genommen vom US-amerikanischen Gesetzgeber. Die Plattformen müssen sich registrieren lassen bei der SEC. Sie müssen einer selbst Regulierungsorganisation beitreten. Sie dürfen keine Anlagebratung betreiben und dürfen nicht den Imitanten bei dem Einwerben von Kapital unterstützen. Sie müssen sogenannte Background-Checks über die Leitungspersonen und Hintermänner des Imitanten durchführen, vor allem die kapitarmarktrechtliche Vergangenheit. Da geht es ganz konkret darum, ob die Leitungspersonen schon mal Gegenstandsobjekt eines Securities-Fraught-Verfahrens waren oder vielleicht mal Marktmanipulationen betrieben haben. Wir haben eine Anti-Fraught-General-Klausel, die die Plattformen dazu verpflichtet, dafür zu sorgen, dass über ihre Seiten keine betrügerischen Affärten ins Umlauf geraten. Sie übernehmen das Ziel der Anlegererziehung, Investor Education und sie müssen, das ist regulierungstheoretisch ganz interessant, Anleger-Tests durchführen, mit denen die Anleger beweisen, dass sie in der Lage sind, die Risiken zu verstehen, auch diejenigen, die sich daraus ergeben, dass es einen sehr marktvollen Anteil gibt. Es gehört zu den wirtschaftspolitischen Grundsatz-Zielen der EU, den Zugang von kleineren und mittleren Unternehmen, sogenannten KMUs, zu Kapital zu verbessern. In diesem Zusammenhang sollen nun auch das Crowd-Investing gefördert werden. Was wir jetzt schleunigst brauchen, ist eine möglichst europaweit und interdisziplinär geführte Diskussion darüber, welche Regeln ein solcher Rechtsrahmen enthalten sollte. Ich möchte hier und heute nur die aus meiner Sicht wichtigsten Eckpfeile kurz aufstellen und hoffe, dass möglicherweise während der Podiumsdiskussion darauf noch einmal eingegangen werden kann, also sozusagen als kleine Diskussionsgrundlage. Im Zentrum jeder Crowd-Investing-Regulierung sollte eine Ausnahme von der Prospektpflicht stehen. Trefflich streiten kann man darüber, welchen Umfang dieser Ausnahme hat, das heißt, welche Wertpapiere begeben werden dürfen und wie weit das Ganze reicht. Das heißt, welcher Grund, welcher Umfang von Kapital eingesammelt werden kann. In den USA sind die Koordinaten, es dürfen alle Wertpapiere begeben werden und es dürfen 1 Million Einbüros sammelt werden während 12 Monaten. Ich denke, dass man an diese Koordinaten auch für Europa und für Deutschland anknüpfen kann. Dafür spricht insbesondere, dass man auf diese Weise ein Level-Playing-Field gewissermaßen schafft, einheitliche Finanzierungsbedingungen für Start-up-Unternehmen Crowd-Investing. Eine zentrale Weichenstellung wird mit der Frage verbunden sein, inwieweit man eine Pflicht-Mediatisierung installieren möchte, also ob von den Crowd-Investing-Regeln nur diejenigen profitieren sollen, die über ein Portal an den Markt gehen oder ob wir auch die Direktemission im Internet nach den Regeln für Crowd-Investing erlauben. In der Gesetzgebungsgeschichte der Crowd-Fund-Act, dieses Titels 3, das Jobs Act, war diese Frage durchaus umstritten. Ein erster Entwurf, der im Repräsentantenhaus eingereicht wurde, hat die Direktemission vorgesehen. Spätere Entwürfe haben das nicht übernommen. Lars Horne von Dich haben uns vor einigen Monaten bereits für eine Mediatisierungsbedingung ausgesprochen. Unseres Erachtens enthält die zwei große Vorteile. Erstens führt sie zu einer volkswirtschaftlich günstigen Kanalisierung der Schwarmfinanzierung über die Portale. Das verbessert die Übersichtlichkeit für den Gesetzgeber über den Markt und sie fördert die Herausbildung einheitlicher Industrieweiter Standards und ermöglicht die dadurch verbundenen Vorteile der Economics of Standardization, also Senkung von Informationskosten, bessere Vergleichbarkeit und dergleichen. Wenn diese Regeln, oder wenn diese Grundweichen gestellt sind, dann wird man sich tief darüber Gedanken machen müssen, wie der notwendige Anlegerschutz bereitgestellt werden kann. Im regulatorischen Werkzeugkasten liegen zahlreiche Instrumente, die von Altbewertung, Informationspflichten, Haftung, über moderne Mittel intelligenter Nudges im Sinne von Richard Fahler und Kerst Sansdienreichen, Anleger-Tests zum Beispiel, ganz interessante Sache, bis hin zu hart-paternalistischen Regelungen, wie die Zeichnungsgrenzen, die selbst in den USA, dem Land der Freiheit, installiert worden sind auf eine relativ rigose Art und Weise. Anstatt Sie jetzt mit den Vor- und Nachteilen dieser ganzen Regeln zu langweilen, möchte ich vielleicht, die aus meiner Sicht beiden wichtigsten Ziele nennen, die der Anlegerschutz oder das Anlegerschutzrecht im Crowdinvesting erreichen sollte. Erstens, es ist dringend erforderlich, den Anlegern die hohen Risiken von Start-up-Unternehmen vor Augen zu führen. Bloße Informationen, bloße Warnhinweise reichen da wahrscheinlich nicht aus. Wenn ich das vielleicht hinzufügen darf, die Tatsache, dass 94 Prozent da sind, stimmt mich sehr skeptisch, was die Möglichkeit von Informationspflichten angeht. Stichwort Over-Optimism, Over-Confidence. Ich habe meine großen Zweifel, vielleicht brauchen wir da so einen Anleger-Test oder so. Zweitens, wegen der hohen Risiken sollte den Anleger in eine effiziente Portfolie die Versifizierung ermöglicht werden. Und dafür ist es erforderlich, wie Lars Hornhoff gerade ausgeführt hat, dass die Anleger-Finanz-Instrumente an die Hand bekommen, mit denen sie unbegrenzt vom Upside-Potential der Start-ups profitieren. Vielen Dank.