 Vielen Dank, meine Damen und Herren. Vielen Dank, dass ich heute hier zu Ihnen sprechen darf. Ich möchte einerseits vielleicht eine gewisse Zusammenfassung zur akademischen Diskussion zum Thema Financial Repression geben, aber ich hoffe eben auch, dass ich vielleicht den einen oder anderen Bezug zur Finanzpraxis herstellen kann. Ich habe ja einerseits den akademischen Hut an, das ist mein größerer Hut, andererseits bin ich auch Gründer und Partner der ALGO FINA GEWO, wo wir uns auch mit Investment und Consulting und Controlling befassen. Und insofern hoffe ich, dass ich auch etwas aus der Stimmung verschiedener Pensionskassen hier in dieses Referat hineintragen kann. Und jetzt bräuchte ich das Referat. Kriege ich das von der Technik? Wunderbar. Also, das Thema sind die institutionellen Anlagen unter den Änderungen der finanziellen Repression. Und danach, seit einiger Zeit, ich würde sagen, seit einigen Monaten treten immer wieder Artikel in der Presse auch mit relativ marzialischen Aussagen. Es wird gesprochen von Enteignung, es wird gesprochen von Zwang, dann kommt der Krieg und die entsprechende Repression, oder auch ganz lapidarisch, wenn man Schulden hat, was möchte man eigentlich gerne haben, man möchte so tiefe Zinsen wie möglich. Und das findet sich in Zeitungen, das findet sich in Publikationen von Vermögensverwaltern. Und das Ganze geht eigentlich zurück auf zwei akademische Publikationen aus dem letzten Jahr von Garmin Reinhardt und Bellens Brannigas, die eigentlich dieses Thema der Financial Repression aus der Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg in unsere Zeit hinweg übertragen haben. Und das hat jetzt in eine breitere Öffentlichkeit hinein und auch in die Schweiz hinübergeschwappt. Nun, ich möchte zuerst darüber sprechen, was Financial Repression ist. Der Begriff wird in meinen Augen etwas inflationär verwendet. Ich möchte darüber sprechen, wie wir damit umgehen können, was das für eine asset allocation bedeutet kann. Und dann vielleicht etwa ein Szenario geben, wie es weitergehen könnte, bevor wir das im anschließenden Panel vertiefen. Ich habe ja auch schon in Diskussionsrunden gehört, ja, diese Zentralbank, die hat wieder eingegriffen, sie manipuliert den Markt, das ist Financial Repression. Und da muss ich sagen, also halt jetzt einmal sichern, klar, wir haben Zentralbanken und diese Zentralbanken sind verantwortlich für Geldpolitik, aber es ist ja eigentlich geradezu die Aufgabe der Zentralbanken in den Markt einzugreifen und zu steuern. Also nicht jede Steuerung der Geldpolitik, nicht jede Maßnahme einer Zentralbank ist dann gleich Financial Repression. Bei Financial Repression geht es dann eben darum, dass man versucht Anleihen, Staatsanleihen unter die Investoren zu bringen, obwohl sie diese eigentlich gar nicht halten möchten. Und das ist der Ausdruck der Repression. Nun, warum möchten Sie sie nicht halten? Ja, sie bringen keine Redite mehr, die Zinsen sind sehr tief oder die Realzinsen vielleicht sogar negativ. Das ist gut für den Staat, der sich entschulden möchte, aber der Investor möchte eigentlich diese Anlagen nicht halten. Und da wird jetzt eben Zwang ausgeübt oder Anreize ausgeübt, warum Investoren jetzt diese Anlagen eben trotzdem halten sollten. Und das bedeutet eben eine Entkoppelung eigentlich von erwarteter Rendite und Risiko. Es ist gar nicht so wichtig, welche Zahlen hier auf dieser Achse stehen. Es geht mir mehr ums Prinzip. Wir haben eben Staatsanleihen oder Anleihen, seien das Schweizer Frankenanleihen, seien das weltweite Anleitenleihen und diese Renditen werden hier nach unten gedrückt in einem Bereich hinein, wo es eigentlich nicht mehr interessant ist für den Investoren, die zuhalten. Also die Rendite dieser Anlageklasse ist zu tief und sie passt nicht mehr in dieses Risiko-Rendite-Schema, wo ja eigentlich die Anlagen mit hohem Risiko-Rendite erwerfen sollte. Hier am vorderen Ende bricht das irgendwie zusammen. Nun, wie macht man das eigentlich? Respektive, wie hat man das früher gemacht? Der Ausgangspunkt damals war der Ende des Zweiten Weltkriegs. Wir hatten eine sehr hohe Staatsverschuldung weltweit. Es ist gar nicht so einfach, Daten zu kriegen für die Staatsverschuldung 1945-1946, weil viele Länder hatten einen ökonomischen Reset. Am Ende des Krieges, also in den USA jedenfalls und in England waren wir über 100% des Puto-Inland-Produktes an Staatsverschuldung. Und irgendwie mussten die Nationen aus diesen Schulden aussteigen und das haben beispielsweise die USA sehr, sehr erfolgreich getan. Also hier ist die Schuldenquote der USA, wie sie abgesunken ist. Die war hier je nachdem, wie man es rechnet, Mitgliedsdaten oder ohne um die 120% des Puto-Inland-Produktes herum. Das gelangt dies zu senken bis zu 60% bis 1955, also in etwa zehn Jahren. Das ist eine Meisterleistung, also muss man sich schon irgendwie vor Augen halten und das ist dann gesunken bis etwa 1980, hier bevor die Staatsverschuldung wieder anstieg. Zuerst etwas weniger und dann im Nachgang der Krise ganz massiv. Dies gelang, weil man eigentlich die Amerikaner auf den Trescheris negative Renditen zahlen konnten. Das heißt, die Zinslast wird geringer, wenn die Schulden eigentlich nominal gleich hoch sind. Das ist ein Transfer von Vermögen von Gläubiger auf den Schuldner. Also wie hat man das gemacht? Wir hatten negative Realzinsen für einen relativ bedeutenden Zeitraum bis 1980, hier. Geschätzt wird eben von Reinhardt und Pranditza, dass das in den USA etwa 3,2% des Puto-Inland-Produktes pro Jahr ausmacht, mit dem der Staat dank dieser Maßnahmen subventioniert wird. Und wenn man das hochrechnet auf die Steuerreinnahmen, das ist eine Subvention von etwa 20% der Steuerreinnahmen pro Jahr für die USA. Und der Effekt war eigentlich sogar noch stärker hier für emerging markets in dieser financial repressionen Zeit, eben seit dem Zweiten Weltkrieg bis etwa 1980. Die Realzinsen sind nachher, nach 1980, eigentlich deutlich angestiegen in einem positiven Bereich, also vorher minus 1,1% im Schnitt, respektive minus 5,3%, nachher 2,7%, respektive 3,8%. Und man konnte dies machen durch eine Reihe von relativ restriktiven Regulierungen, zum Beispiel Zins-Obergrenzen in den USA, so genannte Regulation Q, die ein Verbot von Zinsen auf Konto-Korrent-Konti vorsah und Obergrenzen für Zinsen auf Sparkonti. Als Klammerbemerkung, das war einer der wesentlichen Gründe, warum sich ein Euro-Bondmarkt entwickelt hat. Also die US-Dollar-Anleihen wurden in Europa aufgelegt und nicht mehr in den USA. Unter anderem, es ist nicht der einzige Grund, aber unter anderem, weil in den USA ein deradrestriktives Regime mit Zins-Obergrenzen geherrscht hat. Wir hatten Kapitalverkehrskontrollen, das war nach dem Zweiten Weltkrieg auch noch die Zeit von Bretten Wutz, wo eben die Kapitalströme eingeschränkt waren, um die Wechselkurse bei den festgezurten Kursen zu halten. Eigenmittelvorschriften für Banken, die die Investition in sichere Staatsanleihen fördern und dann eben so die Nachfrage dazu anheizen. Es gab einen Verbot vom privaten Goldbesitz, man hat den Anlegern verunmöglicht bis 1974 in den USA eigentlich auszuweichen, in andere alternative Anlagen, jetzt in Anführungszeichen, die vielleicht mehr Sicherheit gebracht hätten. Und wenn wir jetzt die Situation anschauen, eben hier am hinteren Ende, dann sehen wir, dass wir jetzt wieder in einer ähnlichen Situation sind. Sie ist aber nicht ganz gleich. Wir haben heute wieder in verschiedenen Ländern Staatsverschuldungen um 100 oder auch über 100% wie 1945, 1946. Die Ursache ist eine ganz andere, wir hatten keine größere Kriege, die das verursacht haben, es sind grundsätzlich Staatsausgaben für die Bürger, für die Wähler, die hier getätigt wurden, Renten, die versprochen wurden, die durch diesen Defiziten geführt haben. Im Unterschied zu früher sind heute nicht nur die Staaten verschuldet, sondern ganz wesentlichen eben auch die Banken, der Finanzsektor und die Privaten. Also wenn man heute eine Schuldenquote rechnet und die staatlichen und die privaten Schulden zusammennimmt, dann erhält man deutlich höhere Werte, als das 1945, 1946 der Fall war. Und das ist vielleicht ein Indiz dafür, dass die Situation in diesem Sinne auch gravierender sein könnte als 1946, weil das Finanzsystem derart fragil ist, weil wir eine hohe Arbeitslosigkeit haben und hohe Realzinsen und eine Deflation könnten die Situation massiv verschlimmen. Und das schränkt natürlich den Spielraum der Geldpolitik eigentlich massiv ein. Also die Zentralbanken sind irgendwie in diesem Datenkranz drin gefangen und haben nur sehr wenige Alternativen. Nun, welche Alternativen haben Sie denn? Also wie können sich die Staaten entschulden? Wie können Sie aus diesem Problem irgendwie wieder herausfinden? Nun, das Schönste und Einfachste ist natürlich immer, wenn wir Wirtschaftswachstum hätten. Nur leider sieht es momentan nicht danach aus. Also das sind Schätzungen, die ich von der OECD übernommen habe für 2013. Also hier am rechten Ende steht 3%. Also da sind alles unter 3%. Und mit diesen relativ mäßigen Wachstumsraten wird es nicht gelingen, eine signifikante Entschuldung der Staaten herbeizuführen. Gerade jetzt sind wieder Zahlen für die USA herausgekommen und diese Zahlen waren eigentlich tendenziell eher enttäuschend. Zweite Möglichkeit ist natürlich über Steuererhöhungen oder über Sparen, über eine Austerität, Politik diese Verschuldung zu reduzieren. Das ist aber äußerst unpopulär bei den Wählern. Es geht ja darum, wie ich es vorher gesagt habe, es waren Versprechungen und Ausgaben, die für die Bürger, für die Wähler getätigt wurden. Und es ist für eine Regierung äußerst schwierig, hier schmerzhafte Einschnitte zu machen. Also die Situation in Griechenland zeigt ja eigentlich, was passieren kann, wenn eine Regierung eingreift. Es kommt sofort zu Demonstrationen, die vielleicht auch einmal in größeren Unruhen ausarten könnten. Default, Staatspankrot, das ist sehr schmerzhaft, geht immer ein Heer mit Rezession, mit großen Verlusten für die Wirtschaft, ist deshalb etwa ein letzter Ausweg. Wir haben den freiwilligen Schuldenverzicht und den Schuldenschnitt in Griechenland gesehen. Persönlich bin ich überzeugt, dass wir in den nächsten Jahren eine sehr schwierige Schuldenschnitte folgen müssen. Genauso wie ein großer Inflationsschulden. Natürlich wäre es denkbar, kurzfristig relativ hohe Inflation zu erzeugen und dann in weniger Jahren einen großen Teil der Schulden weg zu inflationieren. Aber auch das ist eben sehr unpopulär, weil es zur Verarmung größerer Wählerschichten führen wird. Das sind also die schmerzhaften Maßnahmen und wenn man eigentlich schaut, was ist möglich und was sind gangbare Alternativen für einen Staat, dann enden wir eben hier unten bei dieser finanziellen Repression als einfachsten, gangbarsten Weg für Regierungen, bei dem eben die Zinsen tief gehalten werden, die Staaten trotzdem ihre Anleihen verkaufen können und dann eben über die Zeit hinweg, über viele Jahre hinweg, langsam entschuldet werden kann. Grundsätzlich funktionieren diese letzten beiden Maßnahmen hier nur bei Schulden in inländischer Währung. Das heißt, die Regierung muss die Maßnahmen entsprechend im Inland ergreifen mit der EU natürlich als Gemeinschaftswährung, wo das hier auch denkbar ist. Nun, wie werden die Zinsen gesenkt? Die Zentralbanken fluten die Geldmärkte. Ich habe hier die Schweiz, die USA und Großbritannien aufgezeichnet, jeweils von Anfang 2007 bis jetzt und Sie sehen hier, wir haben hier in der Schweiz irgendwo einen Faktor 6 bis 7, in dem die Notenbank-Geldmenge ausgedehnt wurde. Monetäre Basis in den USA, etwa Faktor 2,5. England, hier sind wir auch bei einem Faktor 6 von 2007 bis heute. Also die Geldpolitik ist irgendwo überfordert mit der Situation. Es braucht ganz massive Maßnahmen. Die Geldpolitik, die Zentralbanken, müssen die Wirtschaft ankurbeln. Das Wachstum ist geringe Arbeitslosigkeit hoch, ich habe das erwähnt. Sie müssen für die Exporte günstige Wechselkurse schaffen, explizit haben wir das in der Schweiz, implizit haben wir es auch in vielen anderen Ländern, wo einfach stillschweigend der Wechselkurs gedrückt wird, als angenehmer Nebeneffekt einer expansiven Geldpolitik. Andererseits gibt es aber auch ganz handfeste Maßnahmen, um die Zinsen zu senken. Zum Beispiel sind in Spanien die Festgeldzinsen begrenzt worden. Und Banken, welche eben zu hohe, quasi für den Gesetzgeber zu hohe Zinsenzahlen, müssen den doppelten Betrag dieser Zinsen in einen Garantiefer abführen. Und damit lässt man natürlich diese tiefen Zinsen, die einerseits durch die Zentralbank hier vorgegeben werden, auch ganz direkt in den privaten Bereich hinüber schwappen. Und das führt dann natürlich in einigen Fällen sogar zu Negativzinsen, wie wir sie am Markt jetzt auch schon beobachtet haben, Respektive, wie es auch schon bei Spanien ankommen kann, wenn sie eben plötzlich merken, dass sie auf ihrem Bankkont eigentlich mehr Gebühren zahlen müssen, als was am Ende des Jahres an Zinsen herausschaut. Nun, wenn die Zinsen so tief sind und die Renditen der Staatsanleihen so tief, wieso werden dann Staatsanleihen gehalten? Und hier wird eigentlich eine künstliche Nachfrage nach den Staatsanleihen geschaffen. Unterdessen hält das FED mehr als 10% der amerikanischen Staatsanleihen, also das sind die Investitionen des FED in US Treasurys, auch von Anfang 2007 hat sich das eigentlich etwa verdoppelt bis heute. Das ist aber nur ein Teil der Geschichte. Banken werden entweder dazu ermuntert oder im Fall von verstaatlichsten Banken auch direkt angewiesen, Staatsanleihen zu halten. Hier ist die Situation für England. Wir haben Grün das, was die Bank of England an Staatsanleihen hält, also das hat sich etwa vervierfacht, aber eben dieser Anteil Blau, der dazukommt und von den Banken in England, von den privaten Banken gehalten wird, der ist ebenfalls ganz erheblich und er ist durchaus seit 2007 massiv angestiegen. Und geltend gemacht dafür werden makroprudenzielle Gründe, also aus Gründen der Sicherheit des Bankensystems, wird dem Banken vorgeschrieben, dass sie eben in ländische Staatsanleihen halten sollen. Und das wird einerseits natürlich durch die Vorschriften, die Baslervorschriften, initiiert, aber andererseits auch von den einzelnen Staaten ins nationale Recht umgesetzt. Also England schreibt das eben zum Beispiel direkt für ausländische Tochtergesellschaften von ausländischen Banken so vor. Und das Gleiche gilt natürlich für die Versicherungen mit Solvency 2. Eine interessante Möglichkeit ist auch größere Pensionskassen, Pensionsfonds auf den Staat zu übertragen und dann ebenfalls anzuweisen, Staatsanleihen zu halten. Es gibt ein schönes Beispiel aus Frankreich, vom Fonds de Réserve pour le Rétret. Das war eigentlich ein langfristig investierter Anlagefonds. Der wurde verstaatlicht. Es wurde die Parameter des Fonds geändert, dass er jährlich ausschütten musste und entsprechend wurde dann eben auch die Anlagepolitik des Fonds so geändert, dass sie sicherer ist. Und jetzt ist er eben zu einem schönen, großen Teil in Staatsanleihen investiert und kann dem französischen Staat diese Anleihen abkaufen. Gestern war in der Zeitung ein so schönes Beispiel, dass ich Ihnen das eigentlich sogar vorlesen möchte. ESM kauft WA oder höher. Der permanente europäische Rettungsfonds wird den Kern seiner Gelder in mit WA oder höher benotete Papiere investieren und jetzt kommt es, die von Staaten, Zentralbanken und internationalen Institutionen begeben wurden. Das geht aus einem Entwurf hervor und so weiter und so fort. Der Stabilitätsmechanismus im Umfang von 500 Milliarden Euro soll nächsten Monat an den Staat gehen. Also wer finanziert diesen Fonds und wohin investiert er? Also es ist ganz klar, es wird hier von staatlicher Seite eben eine künstliche Nachfrage nach diesen Staatsanleihen geschaffen, damit sie überhaupt noch jemand kauft. Und das geht dann weiter mit Diversifikationsvorschriften für Pensionskasten, wie wir sie hier kennen. Das ist kein Zwang, aber es geht natürlich in diese Richtung. Und dann gibt es um die Emission von Staatsanleihen herum in verschiedenen Ländern einen Kranz von Maßnahmen, eben zum Beispiel das Banken, welche Staatsanleihen zeichnen müssen, sich auch verpflichtet, ein gewisses Mindestvolumen abzunehmen, auch wenn der Preis vielleicht nicht so attraktiv ist, respektive. Es ist durchaus üblich, dass eine hohe Nachfrage mindestens einmal vorgegeben wird, obwohl viele Kaufangebote eigentlich chancenlos sind. Also wir haben tiefe Zinsen. Wir schaffen trotzdem durch Zwang oder mindestens durch stark geübte Zeugungskraft eine Nachfrage für Staatsanleihen. Und dann gibt es noch Maßnahmen zur Einschränkung des Kapitalverkehrs, die jetzt diese auch wieder in Mode gekommen sind. Also beispielsweise steuern auf Wertpapiertransaktionen, wie sie in Frankreich eingeführt wurden unter dem Deckmantel der Bekämpfung von Geldwäscherei und Steuerhinterziehung Kapitalverkehrskontrollen, das man eben auch melden muss. Dann spricht man relativ oft über die Tobintax und sie wird jetzt an gewissen bereits eingeführt und um sich vor kurzfristigen ausländischen Investitionen zu schützen, also um sich vor sehr volatilen Kapitalströmen zu schützen, hat beispielsweise Brasilien eben so eine Kapitalverkehrssteuer eingeführt, die je nach Anlageklasse unterschiedlich hoch ist, aber bis zu 6 % gehen kann und das ist dann ein ganzer massiver Wert. Das Ganze funktioniert auch weil sich viele Staaten gleichgerichtet verhalten und das ist nicht etwa eine Verschwörung, aber die Situation ist derart ähnlich in vielen Industrienationen, dass quasi die Zentralbanken und die staatlichen Institutionen aus eigenem Interesse eben gleichgerichtet reagieren. Also so viel zum Umfeld nun was machen wir daraus? Was bedeutet das nun für die Anlagen? Wie lange können wir es uns in der Schweiz eigentlich leisten noch Staatsanleihen zu halten? Ich habe den Swiss Government Bond Index aufgezeichnet Rot auf der Linkenskala ich habe Rech Blau den 3-Monats-Interbankensatz aufgezeichnet man kann auch andere Zinsen aufzeichnen sie sind einfach tief im Moment. Das ist die Situation in vielen Ländern und wir müssen uns einfach fragen können diese Zinsen noch sinken? Wahrscheinlich nicht oder fast nicht mehr also diese Kurssteigerungen in den Anleihenpreisen durch diese Zinsenkungen die sind vorbei. Wir müssen wohl damit leben dass die Rendite auf den Anleihen tief ist und tief bleiben wird Wir können nicht damit rechnen dass wir eine Risikoprämie für das Überlassen des Geldes über die Zeit an Staaten erhalten es ist also eigentlich völlig unattraktiv in diese Staatsanleihen zu investieren. Es kommt dazu dass natürlich verschiedene Schuldner die Geld aufnehmen müssen sich die Situation zu Nutze machen und jetzt im günstigen Zinsumfeld lang laufende Anleihen herausgeben und wenn man die Duration von verschiedenen Bondfonds vergleicht miteinander dann stellt man einen Shift fest und stellt fest, dass in den letzten paar Jahren die Duration angestiegen ist dass diese Bond-Portfolios zinsensitiver geworden sind grundsätzlich dazu, dass wenn jetzt diese Zinsen einmal in die andere Richtung gehen sollten dass sich eigentlich noch stärker auf die Anleihenpreise auswirkt aber eben in die andere Richtung als in den letzten paar Jahren und das ist etwas was ich eigentlich bei den Pensionskassen so auf breiter Basis noch nicht feststellen kann dass das irgendwie angekommen ist. Also da fehlt es irgendwie am Bewusstsein dass diese Bond-Portfolios durchaus risiko behaftet sein könnten und dass wenn Zinsen wieder einmal ansteigen, dass sich das ganz massiv auf den Wert dieser Bond-Portfolios auswirken kann. Das ist in meinen Augen ein Punkt, wo noch relativ viel Aufklärungsarbeit zu leisten ist. All dafür, dass überlassen das Geld über die Zeit bekommt, kein Zins mehr, die Renditen für Staatsanleihen sind irgendwo bei Null es geht wahrscheinlich darum andere Risikoprämien zu suchen und hier würde ich darauf plädieren, dass wir das Anleihen- Universum wirklich ausnutzen. Also dass wir einerseits die Duration senken ich sehe bei den verschiedensten Pensionskassen dass das getan wird in einem relativ geringen Ausmaß. Und ich bin eigentlich der Überzeugung, dass im Moment der Renditeverzicht relativ klein ist, die Opportunities Kehrtskosten sind gering und das hier noch viel mehr Potenzial dafür besteht, eben auszuweichen in Geldmarktpapiere. Andererseits sehe ich auch, dass man vermehrt wird, Kreditrisiken übernehmen müssen. Also es wird wohl eine Verschiebung geben müssen Richtung Unternehmensanleihen. Nur Unternehmensanleihen es ist dann wahrscheinlich nicht damit getan, von einem Barclays Global Treasury als Benchmark Index in einem Barclays Global Agrarate umzuschichten wenn man diese Indizes anschaut die verhalten sich absolut gleich es sind nur Großfirmen drinnen und die Rendite ist im Wesentlichen gleich hoch, egal welchen Zeithorizont man ansieht. Es muss also wirklich ein echter Schiff stattfinden Richtung Kreditrisiken also es müssten auch wirklich risikoreichere Unternehmen drin sein und das kann dann so weit gehen dass man eben auch in den High-Gild-Bond Bereich vordringt und doch ein relevanten Teil des Anlage vermögens das den Obligationen zugeordnet ist eben in High-Gild-Bond vielleicht investiert und hier kann dann eben auch eine Kreditrisikoprämie verdient werden. Ebenso würde ich den Fächer aufmachen Richtung Emerging-Marketbonds auch dort um die Kreditrisikoprämie eigentlich als Investor einzufahren selbstverständlich um zu beurteilen, ob das Fremdwährungsrisiko abgesichert werden muss. Da wir davor ausgehen müssen, dass die Zinsen irgendwann wieder steigen, sind inflationsgeschützte Anleihen selbstverständlich ein Thema. Anleihen, die eine konstante reale Rendite bringen. Eine gewisse Inflationserwartung ist in diesen Instrumenten eingepreist. Wenn aber die Inflationserwartungen sind, dann ist hier durchaus eine Anpassung möglich. Und wenn man jetzt in die Situation in den USA anschaut, dann konnten die Tipps eigentlich innerhalb des letzten Monats um etwa 2% zulegen eben aufgrund gestiegener Inflationserwartungen. Es ist für den Schweizer Investor nicht ganz einfach hier zu investieren. Also in der Schweizer Franken gibt es kaum Inflationsgeschützte Anlagen. Es gibt kaum Produkte in diesem Bereich und wenn es welche gibt, müssen die synthetisch hergestellt werden. Kommt dazu, dass bei ausländischen inflationsgeschützten Anlagen der Anteil des Währungsrisiko, am Gesamtrisiko der Papiere sehr, sehr hoch ist. Also muss es dann wohl darum gehen, das abzusichern in den Kosten zu tragen. Wenn wir das Anleihe-Universum verlassen, dann muss es darum gehen in Sachwerte zu investieren. In materielle Vermögenswerte mit einem inneren Wert, von dem man eben annimmt, dass die Wertentwicklung die Inflation kompensieren kann. Wenn man mit Investoren spricht, dann könnte man immer meinen, dass es völlig klar ist, was das sein muss. Wenn man etwas die Imperie anschaut, wie das in der Vergangenheit war, welche Anlagen, in welchem Zeitraum, in welchem Währungsraum die Inflation wirklich kompensieren konnten, dann kommt man zu einem ganz erstaunlich unterschiedlichen Resultaten. Also für die USA, für ein Portfolio, das noch ein vernünftiges Risiko beinhaltet, kommt man dann zum Beispiel zum Schluss, dass er doch noch ein gewisser Teil in kurzfristigen Anleihen, auch in längerfristigen Anleihen investiert sein muss, um eine gewisse Sicherheit zu halten, dann kommt Geöl, Gold und dann der Aktienmarkt. Es zeigt sich eben, dass Rohstoffe und Gold zeitweise einen guten Schutz bieten, aber dadurch auch Volatilität ins Portfolio eingebaut wird. Wenn man die Übung für die Schweiz macht, dann stechen insbesondere die Immobilien heraus. In der Schweiz konnte man mit Immobilieninvestments die Inflation immer ganz gut kompensieren. Ebenfalls Aktien, also tendenziell Aktien mit gleichmäßigen Einkommens- und Röhmensubstanzwerte eben. Ich sehe immer wieder Anlagevorschläge, die dann relativ exotisch werden. Und ich sage dann den Investoren also, wollt ihr jetzt wirklich in Kunst investieren? Seid ihr bereit, diese Illiquitätsprämie hier in Kauf zu nehmen? Also, ich wäre sehr, sehr vorsichtig, wenn es darum geht in allzu exotische Anlagen auszuweichen. Ich habe Immobilien angesprochen für die Schweiz und ich möchte es mir nicht nehmen lassen, zwei Grafiken dazu zu zeigen. Einerseits den K-Gastindex, der wunderbar schön nach oben geht, der aber wahrscheinlich die Realität nicht ganz richtig nachbildet und andererseits die verschiedenen Schweizer Immobilienaktien. Das ist vielleicht auch nicht die ganze Realität, wenn es um Immobilien Investments geht, worauf ich hinaus will, ist, dass die Wahrheit wahrscheinlich irgendwo dazwischen liegt. Ich möchte einfach davor warnen, dass Immobilien Investments vollkommen risikolos sind und dass irgendwie immer weiter so in die Höhe geht. Ich sage nicht, dass wir in der Schweiz eine Immobilienblase haben. Das ist sowieso keine. Aber wir hatten eine Finanzkrise, die hat ihren Ursprung im Immobilienmarkt und es ist in meinen Augen schon zu überlegen, ob man wirklich bereit ist, einen Aufpreis von 20% gegenüber dem inneren Wert eines Immobilienportfolios zu bezahlen. Man muss sich überlegen, wie schnell dieses Arjo das sich eben zur Zeit aufgrund der tiefen Zinsen, aufgrund der hohen Nachfrage nach liquiden Immobilienprodukten gebildet hat, ob es wirklich wert ist, dies zu bezahlen oder ob man wirklich 8% Ausgabekommission bezahlen will, um in eine Anlagestiftung zu investieren mit Immobilien. Das ist sehr genau abzuklären. Zusammenfassend Ausweichstrategien, die uns irgendwie von hier unten, wo wir mit den Staatsanleihen hingedrückt, wurden wieder nach oben führen sollen, die führen uns hier in dieser Grafik nicht gerade nach oben. Es wird nicht möglich sein in der Realität diesen roten Pfeilen hier zu folgen, um diesen Kaufkraftverlust, den wir mit sicheren Staatsanleihen erleiden, auszuweichen. Das geht nicht. Wir werden irgendwo nach oben rechts fahren. Es wird nur durch eine Erhöhung des Risikos möglich sein. Und wenn man den regulatorischen Rahmen anschaut, beispielsweise von Pensionskassen, dann wird dieser Erhalt der Kaufkraft, den man eben anstreben würde, vielleicht durch Investitionen in Rohwaren, in Gold, in Immobilien nur sehr begrenzt gefördert. Und ich glaube, dass aus diesem Grund eben die Pensionskassen auf breiter Front auch nicht so bereit waren, darauf zu reagieren. Was können sich für Nebenwirkungen auf Rohstoffpreisen vielleicht, Blasen auf Immobilien. Ich glaube nicht, dass wir es in der Schweiz bereits haben, aber wir müssen die Situation sicher beobachten. Um die Investoren im Land drin zu behalten, werden Hürden aufgebaut. Man will einerseits verhindern, dass das Kapital ins Ausland fließt, aber auch Schwellenländer wollen sich schützen vor zu hohen Influences, wie ich am Beispiel von Brasilien zeigen konnte. Nun, was dies waren, die Auswirkungen auf die Vermögensanlage. Nun, wie soll das weitergehen? Und ich bin natürlich kein Prophet. Aber wenn ich mir eigentlich den Datenkranz ansehe, dann bin ich irgendwo überzeugt davon, dass wir keine grossen Änderungen in naher Zukunft sehen werden. Ich bin eigentlich überzeugt davon, dass es in Europa zu weiteren Abschreibungen kommen muss. Ob es diese dann freiwillig sind oder Schuldenschnitte, das wird sich zeigen. Ich glaube nicht, dass wir ein Wachstum erzielen können in naher Zukunft, sondern dass es eine Verschuldung herausführt. Ich glaube, die Staatsdefizite lassen keinen Spielraum für extreme Maßnahmen. Und der Staatsbank Rot- oder sprunghaftes inflationierender Staatsverschuldung, das sind nicht die realistischen Maßnahmen. Und Sparen ist unbeliebt. Es wird eigentlich weitergehen in diese Richtung, dass die Zentralbanken weiter um die Arbeitslosigkeit zu begrenzen, um Rezession zu vermeiden und die Vergangenheit hat ja gezeigt eigentlich, dass so etwas durchaus über längere Jahre oder Jahrzehnte anhalten kann. Und wenn die Anleger jetzt eben aus diesen Staatsanleihen ausweichen wollen, dann kann man die erhöhte Risiko in Kauf nehmen und vielleicht eben das Risiko auch mal etwas anders definieren eben als Kaufkraft erhalten und nicht nur als ein Nachkommen an den nominellen Verpflichtungen. Ich glaube, eine weitere Tendenz, die sich zeigt und die schon angefangen hat, aber ich glaube, dass wir weitergehen damit bevor er ihn ausgibt. Wenn die Renditen tief sind, dann wird auf die Kosten geachtet und wir sehen diesen Trend einerseits in der Industrie draußen, aber andererseits hat auch der Regulator hier in der Schweiz ein Auge drauf geworfen und wir werden ja heute noch mehr zu diesem Thema im Verlauf des Tages hören. Irgendwann werden die eigenen Zinsen erleben und ich glaube, es ist dann entscheidend, dass man dann richtig positioniert ist und das macht man vielleicht besser ein bisschen früher als zu spät, denn bei den jetzigen langen Durations, die ich in dem Bondpopfolios drinnen sehe, wird sich ein Zinsanstieg sehr viel stärker auswirken als die Zinsenkungen der vergangenen Jahre und die Bondinvestoren können hier massiv verlieren und selbstverständlich wird es auch wieder mal eine Zeit geben, in der die online Renditen wieder steigen und ich sage es mal wieder zu einem normalen Zustand der Welt zurückkehren. Nun, ich möchte das ein bisschen zusammenfassen. Financial Repression ist für mich eine Entkopplung von erwarteter Rendite und Risiko durch staatliche Maßnahmen. Der Staat will möglichst billig Geld aufnehmen können. Er will die Staatsanleihen möglichst günstig an den Investor bringen. Also braucht es einen Kranz von verschiedenen Maßnahmen einerseits expansive Geldpolitik andererseits eben auch Anreize oder Zwang zum Kaufen von Staatsanleihen. Warum funktioniert das heute? Es funktioniert heute weil sich die großen Volkswirtschaften eben alle gleichgerichtet verhalten im Gleichschritt im Gegensatz vielleicht zur Financial Repression in früheren Zeiten, als der Kapitalverkehr noch sehr viel stärker eingeschränkt war. Ich glaube der Ansatz muss hier schon sein versuchen andere Risikoprämien ins Portfolio hineinzubauen. Also einerseits den Spielraum Anleiheninvestitionen auszunützen eben Unternehmensanleihen ins Portfolio aufzunehmen, wenn sie noch nicht drinnen sind, respektive hier weiter zu diversifizieren. Und das geht nicht gratis, also es gibt diesen Freelandschauch hier nicht. Das geht nicht ohne, dass der Investor ein höheres Risiko in Kauf nimmt. Aber vielleicht ist ja dann am Ende des Tages eben die Kaufkraft das geschützt, wenn auch mit einer etwas höheren Volatilität des Portfolios. Ich denke es ist im Moment nicht absehbar wie lange diese Periode anhalten wird. In der Vergangenheit waren es Jahrzehnte und ja, vielleicht werden es auch diesmal eben 10 Jahre bevor wir wieder steigende Anleihen Renditen sehen, ich weiß es nicht. Aber es geht ganz sicher darum, dass wir auf so eine Situation steigender Zinsen vorbereitet sein müssen, dass wir eben hier nicht auf dem falschen Fuß mit einer hohen Duration erwischt werden. Also auf den Regen folgt irgendwann Sonnenschein, es wird auch wieder einmal höhere Zinsen geben, dann das wissen wir nicht genau. Und mit diesen Worten möchte ich schließen und würde dann eigentlich vielleicht aufmachen für ein paar Fragen oder wir gehen direkt zum Panel über. Ja, bitte. Herr von Wies, Sie haben hier im letzten Punkt auf die Gefahr ein steigender Zinsen bei einer hohen Durationesanlage Portfolios hingewiesen. Sie haben Ihrem Referat auch gesagt, dass ich bestätigen kann, dass ich bereit sind, die Duration des Bundportfolios zu reduzieren oder das im Betrag zu ziehen. Die Begründung ist ja stets, die ich wieder höre, dass ja die Duration der Verpflichtungseite die sein noch viel höher als die Duration der gehaltenen Bunts. Somit wäre ja ökonomisch steigende Zinsen ein Vorteil für die Pensionskassen. Können Sie kurz noch einige Worte dazu sagen? Danke. Ich gehe vielleicht irgendwo zurück. Also die Pensionskassen konnten ja jetzt über Jahre hinweg von diesen sinkenden Zinsen profitieren und konnten ihre Deckungsgrade gerade verbessern dank den Preissteigerungen ihrer Bundportfolios. Nun, wenn diese Zinsen einfach in die umgekehrte Richtung hier gehen, dann kehrt sich der Effekt um und ich bin eben der Meinung, er kehrt sich stärker um, weil wir heute noch höhere Duration eigentlich beobachten als am Markt, als vielleicht vor fünf, sechs Jahren. Die emittenten haben ein Interesse an langfristigen Emissionen, weil die Zinsen im Moment so tief sind. Und das kann sich durchaus umkehren und das kann wirklich zu kurzfristigen, wirklich schmerzhaften Verlusten in den Portfolios der Pensionskassen bieten. Ich bin vollkommen in Ihrer Meinung. Ich sehe hier das Bewusstsein dafür noch nicht. Ich bin der Meinung, ich möchte hier wirklich darauf achten und es hat in meinen Augen einfach keinen Sinn, zehnjährige Anleihen mit einer Rendite, die nahe bei Null ist, ins Portfolio aufzunehmen. Weil real wird die Kaufkraft nicht erhalten werden können mit derartigen Investment. Also, ich bin schon der Meinung, auch wenn man sagt, dass die Verpflichtungen in der Natur sind, muss es hier darum gehen, im jetzigen Zinsumfeld die Duration zu senken. Ja, bitte. Vielen Dank. Ist es das tiefe Zinsumfeld, nicht auch ein Grund, dass man eben den Deckungsgrad und die Parameter, die Messer-Liabilität, die Management einer Pensionskasse vielleicht anders beurteilen sollte, als dass man das traditionell in einer normalen Welt getan und gelernt hat. In diesem Zinsumfeld, vor allem wenn es noch zehn Jahre so bleibt, müsste man nicht einen ökonomisch sinnvolleren Deckungsgrad anschauen mit sinnvolleren Annahmen. Oder sehen Sie da Trends oder Bewegungen? Das mit der Duration reduzieren finde ich schon problematisch. Wenn man den Auftrag hat, die Verbindlichkeiten zu replizieren, ist das dann ein Problem. Ich sehe sicher einen Trend im regulatorischen Rahmen hin, dass man bei technischen Zinssatz bei Deckungsgradberechnungen näher an die realistischen Parameter herankommt. Ich sage näher heran, wir sind noch nicht dort, aber es geht mindestens in die richtige Richtung. Aber wenn man hingeht und sagt, wir müssen für die Versicherten die Kaufkraft erhalten und wie machen wir das am besten, auch wenn wir eine gewisse Volatilität in Kauf nehmen. Hier ein größeres Umdenken kann ich eigentlich nicht feststellen. Wir haben weiterhin diese häufige Performance-Messung mit der zwangenden Deckungsgrad einzuhalten, die es eben für unmöglich hier zu investieren. Und ich bringe immer wieder das Beispiel der isländischen Pensionskasse, die wahrscheinlich mit isländischen Investments wunderbar ihre Verpflichtungen erfüllen kann. Nur leider kann der Begünstigte in Island sich nicht mehr damit kaufen, weil der Wechselkurs komplett explodiert ist und Island dummerweise keine Autos herstellt. Und ich glaube einfach, hier muss wirklich ein Umdenken stattfinden, dass man eben sagt, was ist denn Kaufkraft, der Halt? Was muss sich der Isländer kaufen können in Fremdwährung und dass man eben den Deckungsgrad oder eine andere Kenzel darauf abstellt, aber nein, ich sehe eigentlich kaum Tendenzen in diese Richtung. Ja, bitte. Sehen Sie eine Duration ab, der es dann wieder Sinn macht, also wenn man wirklich wirklich langfristig investiert ist das für Sie auch kein Thema? Die Frage ist immer, zu welchem Preis? Also ich muss sagen, hier in der Schweiz, wenn ich hier etwas suche ein 30-jähriger, 50-jähriger Anlagehorizont was finde ich und zu welchem Preis? Ich sage, es gibt es eigentlich gar nicht. Also wo ich eine Rendite habe, eine Yieldumaturity, die mir sagt, also da kann ich jetzt davon ausgehen mit einigermaßen gutem Gewissen, dass mir das den Kaufkraft erhält. Das finde ich im Moment eigentlich nicht. Ja, bitte, Christian. Stichwort Tail Risk, Währungsreform. Also jetzt in Bezug auf den Euro, oder? Das weiß ich. Also ich bin da nicht wahnsinnig pessimistisch. Also ich glaube nicht, dass es hier irgendwie zu einem Knall kommen wird, weil ich glaube einfach, die Opportunitätskosten, die sind zu groß. Also sei das ein Staatsprankrott, sei das wirklich kurzfristig massive Inflation, ich glaube das ist zu unbeliebt, ich glaube die Opportunitätskosten sind zu hoch. Wenn man das nicht verbrechen würde, dann würde man sich zu viel Rezession einhandeln. Ich glaube tendenziell eher, es geht in die Richtung nach wir wursten weiter, also wir versuchen weiter mit expansiver Geldpolitik mit Maßnahmen, die das Halten von Staatsanleihen begünsten, das zu finanzieren und die Zeit hinweg sanft quasi in Anführungszeichen auszusetzen. Ich glaube, wir werden noch Abschreibungen sehen, aber die werden nicht zu einem auseinanderbrechen des Euros führen. Ich bin auch gar nicht überzeugt, ob Griechenland wirklich aus dem Euro austreten muss, also man kann eine staatliche Einheit auch Konkurs gehen, ohne dass sie aus dem Währungsgebilde also Griechenland ist jetzt nicht so wahnsinnig groß, dass daran der Euro zugrunde gehen müsste. Also andere staatliche Einheiten San Bernardino in den USA haben das vorgemacht, man kann Konkurs gehen und der Dollar bricht deswegen nicht auseinander. Also ich glaube auch dieses Szenario muss man im Auge behalten und also ich möchte da nicht Pech-Schwarz malen, glaub ich nicht.